PNJ

(03/03/2026) **Vững tay chèo- Vượt sóng lớn**

**QUAN ĐIỂM ĐỊNH GIÁ**

BSC duy trì khuyến nghị **MUA** đối với cổ phiếu PNJ với mức giá hợp lý năm 2026 = 154,200VNĐ/CP (Upside +26.5% so với giá đóng cửa ngày 27/2/2026) dựa trên PP PE với mục tiêu =15 lần. BSC điều chỉnh tăng +15% giá mục tiêu so với báo cáo gần nhất ([link](https://www.bsc.com.vn/cong-ty/tong-quan/pnj/)), nhằm (1) kỳ vọng KQKD tiếp tục khả quan trong năm 2026 và (2) điều chỉnh P/E mục tiêu =15 lần tương đương PE trung vị 5 năm của PNJ, nhằm phản ánh giá vàng đang neo ở vùng giá cao so với lịch sử và tiếp tục theo dõi thêm chiến lược điều hành từ CEO mới.

**LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ**

**KQKD 2025 tăng trưởng ấn tượng (+ 33.78%YoY) và tiếp tục kỳ vọng KQKD năm 2026 +35%YoY bứt phá trên mức nền cao của cùng kỳ,** tương ứng nâng kỳ vọng DT và biên LNST lần lượt +6% và +1.2 dpt so với kỳ vọng trước đó ([Link](https://www.bsc.com.vn/cong-ty/tong-quan/pnj/)). Động lực chính đến từ khả năng thích nghi vượt trội của doanh nghiệp trong bối cảnh biến động mạnh của giá vàng và sự thay đổi trong chính sách quản lý ngành kinh doanh vàng.

**Gía cổ phiếu hiện tại đang ở vùng định giá hấp dẫn (PE FW 2026 = 12 lần) thấp hơn định giá trung bình 5 năm của PNJ là 15 lần và chưa phản ánh** được (i) nỗ lực tăng trưởng 2020-2025: giá trị thương hiệu (CAGR +40.9%/năm) và LNST (CAGR +21%/năm) (ii) tiềm năng tăng trưởng thị phần và vị thế của PNJ trong bối cảnh ngành dịch chuyển sang hướng minh bạch và chuyên nghiệp

[**Thông tin thay đổi nhân sự cấp cao:**](https://www.bsc.com.vn/bao-cao/15038-x-alpha-pnj-154200-26-5-vung-tay-cheo-vuot-song-lon/#%5FQUAN%5F%C4%90I%E1%BB%82M%5FV%E1%BB%80)

Ông Lê Trí Thông sẽ rời vị trí Tổng Giám đốc (CEO) từ ngày 03/04/2026 và tiếp tục đảm nhiệm vai trò Phó Chủ tịch HĐQT PNJ, theo nguyện vọng cá nhân và lộ trình kế nhiệm đã được Hội đồng Quản trị hoạch định từ năm 2024;và HĐQT PNJ sẽ bổ nhiệm ông Phan Quốc Công giữ chức vụ Tổng Giám đốc thời hạn 5 năm

**CATALYST:** Kỳ vọng “làn gió mới” đến từ việc chuyển giao nhân sự cấp cao.

**RỦI RO:** Áp lực từ nhu cầu tiêu dùng kém khả quan hơn kỳ vọng, diễn biến phức tạp của giá vàng.

**HĐQT PNJ phê duyệt thành lập công ty con hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính – CTCP Giải pháp Tài sản An Tín**

HĐQT PNJ đã thông qua việc thành lập công ty con hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính mang tên CTCP Giải pháp Tài sản An Tín, với vốn điều lệ 50 tỷ đồng. PNJ sẽ sở hữu 65% vốn điều lệ tại công ty này, tương ứng mức góp vốn 32,5 tỷ đồng. Công ty sẽ hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính và các ngành nghề liên quan theo quy định pháp luật, trọng tâm là mô hình cầm đồ (cầm trang sức).

**PNJ sẽ bổ nhiệm ông Phan Quốc Công giữ chức vụ Tổng Giám đốc từ ngày 3/4/2026**

CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) công bố sẽ bổ nhiệm ông Phan Quốc Công giữ chức vụ Tổng Giám đốc với nhiệm kỳ 5 năm, bắt đầu từ ngày 3/4/2026\. Ông sẽ kế nhiệm ông Lê Trí Thông, người đã đảm nhiệm vị trí này từ năm 2018\. Việc chuyển giao phù hợp với kế hoạch cá nhân của ông Thông. Ông Thông sẽ tiếp tục đồng hành cùng PNJ với vai trò Phó Chủ tịch HĐQT.

Ông Công (sinh năm 1970) có bằng Tiến sĩ Quản trị Kinh doanh, Thạc sĩ Quản trị Kinh doanh và bằng Kỹ sư Điện. Ông có hơn 30 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực quản trị và điều hành doanh nghiệp trong các lĩnh vực liên quan đến hàng tiêu dùng: - 1993–2003: Đảm nhiệm các vị trí quản lý tại Tập đoàn Dệt May Việt Nam (Vinatex – tập đoàn dệt may nhà nước), Electrolux Việt Nam (công ty con của Tập đoàn Electrolux – tập đoàn thiết bị điện gia dụng toàn cầu), SmithKline Beecham (công ty dược phẩm và sản phẩm chăm sóc sức khỏe có trụ sở tại Anh, nổi tiếng với các thương hiệu như Panadol và Sensodyne), và Nestlé Việt Nam (công ty con của Tập đoàn Nestlé – tập đoàn FMCG toàn cầu với các ngành hàng chủ lực như cà phê, sữa, bánh kẹo và sản phẩm dinh dưỡng). - 2004–2014: Sáng lập và giữ chức vụ Tổng Giám đốc Công ty Cổ phần Hàng Gia Dùng Quốc Tế (ICP – doanh nghiệp FMCG Việt Nam thành lập năm 2001, nổi bật với thương hiệu dầu gội nam XMen). - Từ 2015 đến nay: Tập trung vào hoạt động đầu tư và phát triển các doanh nghiệp ứng dụng công nghệ, giữ vai trò Chủ tịch hoặc Thành viên HĐQT tại một số công ty như Saigon Food, Wakamono, Moonshot và One Solution Tech. Ông từng là Thành viên HĐQT PNJ giai đoạn 2015–2016 và trước đây cũng từng giữ vị trí thành viên HĐQT tại Mekong Capital.

----------------------------------------------------------------------

(13/02/2026) **Tăng giá mục tiêu do triển vọng năm 2026 vững chắc; Mua vào**

HSC tăng 30% giá mục tiêu lên 150.000đ sau khi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận để phản ánh KQKD Q4/2025 vượt xa kỳ vọng. HSC duy trì khuyến nghị Mua vào, với tiềm năng tăng giá là 29% tại giá mục tiêu mới.

PNJ có thể duy trì đà tăng trưởng doanh thu mạnh trong năm 2026, nhờ nhu cầu hồi phục, giành thêm thị phần và nguồn cung nguyên liệu cải thiện. HSC tăng lần lượt 31% và 39% dự báo lợi nhuận năm 2026-2027, cho thấy mức tăng trưởng 27% và 19% lần lượt trong hai năm (dự báo lợi nhuận được đưa ra lần đầu cho năm 2028: 17%).

Sau khi giá cổ phiếu tăng 28% trong 3 tháng qua, PNJ đang giao dịch với P/E dự phóng 12 tháng tới là 11,9 lần, thấp hơn 0,5 độ lệch chuẩn (hoặc 9%) so với bình quân từ tháng 1/2021 ở mức 13,1 lần.

**Chính sách thu mua vàng mới sẽ hỗ trợ nguồn cung vàng nguyên liệu**

Chúng tôi khuyến nghị **MUA** và nâng giá mục tiêu 12 tháng lên **145.000 đồng/cổ phiếu** (tương đương **tiềm năng tăng giá là 25%**), phản ánh **dự báo lợi nhuận ròng năm 2026 tăng lên 3,6 nghìn tỷ đồng (+26% svck).** PNJ hiện đang giao dịch P/E năm 2026 ở mức 11,6x, thấp hơn mức trung bình lịch sử là 18x, khá hấp dẫn trong bối cảnh triển vọng hoạt động đang dần cải thiện.

**Luận điểm đầu tư:**

**Đà tăng trưởng doanh số bán lẻ cải thiện từ Q4/2025,** cho thấy sự phục hồi rõ nét so với kết quả trong 9 tháng đầu năm 2025.

**Tình trạng thiếu hụt vàng nguyên liệu dự kiến sẽ giảm bớt trong năm 2026,** được hỗ trợ bởi chính sách thu mua mới của PNJ.

**Hưởng lợi chính từ Nghị định 232/2025/NĐ-CP** nhờ vị thế dẫn đầu thị trường.

**Điểm nhấn KQKD:**

PNJ ghi nhận KQKD cao kỷ lục trong **Q4/2025**, với doanh thu đạt **9,6 nghìn tỷ đồng (+12% svck)** và lợi nhuận ròng đạt **1,2 nghìn tỷ đồng (+67% svck).** Doanh số bán lẻ tăng mạnh 27% svck chủ yếu nhờ giá vàng tăng, trong khi doanh số bán buôn và vàng miếng lần lượt **giảm 8% svck và 31% svck** do nguồn cung vàng thiếu hụt.

Tại cuộc họp Chuyên viên phân tích gần đây, PNJ đã chia sẻ về **chính sách thu mua vàng mới** dựa theo **giá theo thị trường** thay vì dựa theo giá bán gốc trên hóa đơn, nhằm giảm áp lực thiếu nguồn cung. Theo chính sách này, PNJ không chỉ mua lại trang sức do PNJ sản xuất mà còn thu mua trang sức của các doanh nghiệp sản xuất khác, giúp gia tăng nguồn cung vàng và hỗ trợ gia tăng thị phần trong dài hạn. Ngoài ra, PNJ đã tăng tần suất điều chỉnh giá bán nhằm phản ánh sát hơn biến động giá vàng, góp phần cải thiện biên lợi nhuận.

**Yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu:** (1) Nhu cầu vàng miếng tăng mạnh hơn dự kiến trong bối cảnh lạm phát cao. (2) Công ty dự kiến phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 2:1, đồng thời duy trì cổ tức tiền mặt 20% mệnh giá.

**Rủi ro:** (1) Chi tiêu không thiết yếu yếu hơn dự kiến ảnh hưởng đến nhu cầu bán lẻ. (2) Hạn ngạch nhập khẩu vàng có thể không đáng kể do cơ quan quản lý ưu tiên ổn định tỷ giá.

----------------------------------------------------------------------

(03/02/2026) **KQKD quý 4 tích cực với doanh thu bán lẻ tăng 27% YoY, LNST sau lợi ích CĐTS tăng mạnh 67% YoY-vượt kỳ vọng - Báo cáo KQKD**

- KQKD năm 2025: Doanh thu thuần đạt 35 nghìn tỷ đồng (-8% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 2,8 nghìn tỷ đồng (+34% YoY), lần lượt hoàn thành 99% và 122% dự báo cả năm của VCSC.

- KQKD quý 4/2025: Doanh thu thuần đạt 9,6 nghìn tỷ đồng (+12% YoY) và LNST đạt 1,2 nghìn tỷ đồng (+67% YoY). VCSC cho rằng mức tăng trưởng mạnh trong LNST chủ yếu đến từ: (1) doanh thu bán lẻ tăng 27% YoY, (2) biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ cải thiện, với biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ ước tính tăng khoảng 2,8 điểm % YoY, và (3) chi phí SG&A/doanh thu bán lẻ giảm 3,1 điểm % YoY (nhờ chi phí nhân công thấp hơn).

- KQKD theo từng mảng:

- Mảng bán lẻ (chiếm 70% tổng doanh thu năm 2025) ghi nhận doanh thu tăng 27% YoY trong quý 4/2025, qua đó nâng tăng trưởng doanh thu bán lẻ năm 2025 lên 11% YoY. Các động lực chính trong năm 2025 bao gồm: (1) giá bán tăng cao hơn (do PNJ chuyển phần chi phí đầu vào tăng sang giá bán), (2) nhu cầu mạnh trong mùa cao điểm quý 4, (3) chi tiêu tiêu dùng phục hồi trong nửa cuối năm 2025 đối với cả trang sức thời trang và trang sức vàng 24K, (4) gia tăng thị phần giành được từ các cửa hàng nhỏ lẻ truyền thống, và (5) chính sách mua lại mới, hấp dẫn hơn được thí điểm trong tháng 11-12/2025 (một phần hỗ trợ doanh thu từ khách hàng cũ quay lại). Các yếu tố này lấn át sự sụt giảm trong sản lượng bán.

- Doanh thu bán sỉ (chiếm 11% tổng doanh thu) chỉ tăng 2% YoY trong năm 2025. Tăng trưởng chủ yếu đến từ mức tăng 23% YoY trong quý 1/2025, khi các cửa hàng nhỏ lẻ ưa chuộng mua trang sức từ PNJ để đảm bảo nguồn gốc chính hãng. Tuy nhiên, tăng trưởng bán sỉ chậm lại trong quý 2-quý 4, ghi nhận giảm 8% YoY trong quý 4/2025, do các cửa hàng nhỏ lẻ (khách hàng mảng bán sỉ của PNJ) thu hẹp danh mục trang sức thời trang trong bối cảnh giá vàng neo cao.

- Doanh thu vàng miếng (chiếm 19% tổng doanh thu) giảm 43% YoY trong năm 2025 từ mức cơ sở cao trong năm 2024.

- Tỷ suất lợi nhuận: Biên lợi nhuận gộp tăng 4,4 điểm % YoY, đạt 22,0% trong năm 2025, chủ yếu nhờ: (1) cơ cấu doanh thu cải thiện (tỷ trọng doanh thu bán lẻ cao hơn), (2) biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ cao hơn (VCSC ước tính biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ tăng khoảng 2,8 điểm % YoY lên khoảng 29,7%), và (3) các biện pháp tối ưu chi phí. Bên cạnh đó, chi phí SG&A/doanh thu mảng bán lẻ giảm 1,1 điểm % YoY xuống 16,9% trong năm 2025. Các sáng kiến tối ưu chi phí chính mà PNJ triển khai xuyên suốt năm 2025 bao gồm: (1) tái chế hàng tồn kho có chi phí thấp, giúp giảm mặt bằng chi phí chung, và (2) tinh gọn số lượng SKU tại cửa hàng cùng với việc giảm hàm lượng vàng trong mỗi sản phẩm, qua đó giúp giảm chi phí chuỗi cung ứng. Các yếu tố này hỗ trợ biên lợi nhuận ròng tăng 2,5 điểm % YoY, đạt 8,1% trong năm 2025.

- Hoạt động mở rộng chuỗi cửa hàng: Tổng số cửa hàng của PNJ tăng thêm 2 cửa hàng đạt 431 cửa hàng vào cuối năm 2025 so với cuối năm 2024. Công ty chủ yếu tập trung nâng cao hiệu quả vận hành cửa hàng thông qua việc đóng các cửa hàng hoạt động kém hiệu quả (chủ yếu trong siêu thị và trung tâm thương mại) và mở lại dưới dạng cửa hàng độc lập.

- Vàng nguyên liệu: Tổng giá trị hàng tồn kho vào cuối năm 2025 tăng 20% so với cuối năm 2024; tuy nhiên, giá trị nguyên vật liệu (chiếm 30% tổng tồn kho) tăng gấp 7,6 lần lên 4,8 nghìn tỷ đồng. Diễn biến này chủ yếu phản ánh chính sách mua lại mới của PNJ (theo đó một số sản phẩm trang sức vàng được mua lại theo giá thị trường), cũng như sự thay đổi trong cách phân loại các thành phần của hàng tồn kho, khi một phần thành phẩm và hàng hóa được tái phân loại sang nguyên vật liệu sau khi chính sách mua lại được điều chỉnh. VCSC cho rằng mức tăng tồn kho này đảm bảo nguồn cung đầy đủ cho mùa cao điểm quý 1/2026 và hỗ trợ duy trì đà tăng trưởng mạnh của doanh thu bán lẻ.

----------------------------------------------------------------------

(30/01/2026) **Chính sách thu mua vàng mới sẽ hỗ trợ nguồn cung vàng nguyên liệu**

Chúng tôi nâng giá mục tiêu 12 tháng lên 132.000 đồng/cổ phiếu (tương đương tiềm năng tăng giá là 14%, từ 116.000 đồng), phản ánh dự báo lợi nhuận ròng năm 2026 tăng lên 3,2 nghìn tỷ đồng (+14% svck). Tuy nhiên, sau đợt tăng giá mạnh gần đây của cổ phiếu, chúng tôi hạ khuyến nghị từ MUA xuống KHẢ QUAN. PNJ hiện đang giao dịch P/E dự phóng năm 2026 ở mức 12,7x, thấp hơn mức trung bình lịch sử là 18x.

**Luận điểm đầu tư:**

- Đà tăng trưởng doanh số bán lẻ cải thiện từ Q4/2025, nhờ nhu cầu trang sức phục hồi

- Tình trạng thiếu hụt vàng nguyên liệu dự kiến sẽ giảm bớt trong năm 2026, được hỗ trợ bởi chính sách thu mua mới của PNJ.

- Hưởng lợi chính từ Nghị định 232/2025/NĐ-CP nhờ vị thế dẫn đầu thị trường.

**Điểm nhấn KQKD:**

PNJ ghi nhận KQKD cao kỷ lục trong Q4/2025, với doanh thu đạt 9,6 nghìn tỷ đồng (+12% svck) và lợi nhuận ròng đạt 1,2 nghìn tỷ đồng (+67% svck). Doanh số bán lẻ tăng mạnh 27% svck chủ yếu nhờ giá vàng tăng, trong khi doanh số bán buôn và vàng miếng lần giảm lượt 8% svck và 31% svck do nguồn cung vàng thiếu hụt.

Tại cuộc họp Chuyên viên phân tích gần đây, PNJ đã chia sẻ về chính sách thu mua vàng mới dựa theo giá theo thị trường thay vì dựa theo giá bán gốc trên hóa đơn, nhằm giảm áp lực thiếu nguồn cung. Theo chính sách này, PNJ không chỉ mua lại trang sức do PNJ sản xuất mà còn thu mua trang sức của các doanh nghiệp sản xuất khác, giúp gia tăng nguồn cung vàng và hỗ trợ gia tăng thị phần trong dài hạn. Ngoài ra, PNJ đã tăng tần suất điều chỉnh giá bán nhằm phản ánh sát hơn biến động giá vàng, góp phần cải thiện biên lợi nhuận.

**Yếu tố hỗ trợ:**

- Nhu cầu vàng miếng tăng mạnh hơn dự kiến trong bối cảnh lạm phát cao

- Công ty dự kiến phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 2:1, đồng thời duy trì cổ tức tiền mặt 20% mệnh giá.

**Rủi ro:**

- Chi tiêu không thiết yếu yếu hơn dự kiến.

- Hạn ngạch nhập khẩu vàng có thể không đáng kể do cơ quan quản lý ưu tiên ổn định tỷ giá.

----------------------------------------------------------------------

(27/01/2026) **Q4/2025: Vượt xa kỳ vọng**

- KQKD Q4/2025 của PNJ vượt xa dự báo của HSC. Lợi nhuận thuần tăng mạnh 67% so với cùng kỳ đạt 1.219 tỷ đồng, vượt xa dự báo 765 tỷ đồng của HSC, trong khi doanh thu thuần tăng 12% so với cùng kỳ đạt 9.626 tỷ đồng.

- Doanh thu bán lẻ tăng mạnh 26,5% so với cùng kỳ đạt 7.642 tỷ đồng, cao hơn đáng kể so với dự báo là chỉ tăng 6%. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh nhờ tỷ trọng đóng góp ngày càng cao của doanh thu bán lẻ trong tổng doanh thu, cũng như sự cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp mảng bán lẻ.

- HSC đang xem xét lại khuyến nghị và giá mục tiêu.

----------------------------------------------------------------------

(23/01/2026) **Ban lãnh đạo thể hiện quan điểm tự tin hơn đối với triển vọng năm 2026 - Báo cáo Gặp gỡ NĐT**

**1\. KQKD sơ bộ năm 2025:**

- Doanh thu bán lẻ sơ bộ tăng 11% YoY trong năm 2025, được thúc đẩy bởi (1) giá bán tăng (do PNJ chuyển mức tăng trong chi phí đầu vào sang giá bán), (2) chính sách mua lại mới mà PNJ đã thí điểm trong giai đoạn tháng 11-12/2025 (qua đó một phần hỗ trợ doanh thu từ nhóm khách hàng cũ), và (3) sự phục hồi trong chi tiêu tiêu dùng trong nửa cuối năm 2025 đối với cả trang sức thời trang và trang sức vàng 24K. Các yếu tố này đã lấn át mức giảm trong số lượng sản phẩm bán ra. Ngoài ra, số lượng khách hàng nhìn chung đi ngang YoY trong năm 2025, khi mức tăng một chữ số trong nhóm khách hàng cũ quay lại bị ảnh hưởng bởi mức giảm một chữ số của số lượng khách hàng mới.

- Biên lợi nhuận ròng sơ bộ năm 2025 tăng 2,5 điểm % YoY, đến từ (1) cơ cấu doanh thu cải thiện (với tỷ trọng đóng góp từ mảng bán lẻ cao hơn), (2) biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ tăng, và (3) các biện pháp tối ưu hóa chi phí. Các sáng kiến tối ưu chi phí trọng yếu bao gồm (1) tái chế hàng tồn kho có chi phí thấp, giúp giảm mặt bằng chi phí, cùng với (2) tinh gọn danh mục sản phẩm tại cửa hàng và giảm hàm lượng vàng trên mỗi sản phẩm trang sức, qua đó giúp giảm chi phí chuỗi cung ứng.

- Mở rộng mạng lưới cửa hàng: Trong bối cảnh chi tiêu tiêu dùng còn kém khả quan trong nửa đầu năm 2025, PNJ đã không xem năm 2025 là thời điểm phù hợp để đẩy mạnh mở rộng cửa hàng. Thay vào đó, công ty tập trung chủ yếu vào việc nâng cao hiệu quả vận hành cửa hàng thông qua việc đóng các điểm bán hoạt động kém hiệu quả (chủ yếu là các cửa hàng trong siêu thị và trung tâm thương mại) và mở lại dưới hình thức cửa hàng độc lập, qua đó ghi nhận mức tăng ròng 2 cửa hàng mới trong năm 2025.

**2\. Triển vọng năm 2026:**

- Dù chưa công bố kế hoạch chính thức, thái độ của ban lãnh đạo đối với triển vọng năm 2026 mang tính tích cực và thể hiện sự tự tin vào năng lực triển khai trong cả kịch bản giá vàng tăng và giảm.

- Niềm tin người tiêu dùng nhìn chung đã cải thiện, tuy nhiên ban lãnh đạo ghi nhận hành vi khách hàng có sự phân hóa: một bộ phận sẵn sàng chi tiêu cho trang sức thời trang như sản phẩm không thiết yếu, trong khi nhóm khác thận trọng hơn do giá vàng đang ở mức cao.

- Triển vọng nguồn cung vàng nguyên liệu trở nên tích cực hơn, được hỗ trợ bởi chính sách mua lại mới và khả năng được phân bổ hạn ngạch nhập khẩu vàng, dù còn chờ quyết định của Ngân hàng Nhà nước (NHNN).

- Biên lợi nhuận gộp: PNJ kỳ vọng đạt được biên lợi nhuận gộp trong khoảng 20%-24% trong năm 2026 (so với mức 22% theo KQKD sơ bộ năm 2025). PNJ cũng cho rằng vẫn còn dư địa trong việc tối ưu chi phí trong năm 2026.

**3\. Quy định liên quan đến thị trường vàng:**

- PNJ đã nộp hồ sơ xin cấp phép sản xuất vàng miếng và nhập khẩu vàng, hiện đang chờ NHNN phê duyệt.

- Công ty đang trao đổi với cả các ngân hàng đủ điều kiện được cấp phép sản xuất vàng miếng cũng như các ngân hàng hiện chưa đủ điều kiện nhưng đang tích cực chuẩn bị, trong đó PNJ có thể đóng vai trò là đối tác gia công sản xuất vàng miếng.

**4\. Các nội dung khác:**

- PNJ tái khẳng định định hướng duy trì cổ tức tiền mặt ở mức 2.000 đồng/CP mỗi năm trong các năm tới, mặc dù đề xuất phát hành cổ phiếu thưởng với tỷ lệ 2:1.

**5\. Quan điểm của VCSC:**

- VCSC kỳ vọng đà phục hồi trong chi tiêu tiêu dùng, chính sách mua lại thuận lợi hơn, cùng với năng lực đã được chứng minh của PNJ trong việc duy trì biên lợi nhuận gộp bán lẻ (thể hiện qua biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ theo ước tính của VCSC đã cải thiện từ quý 4/2024 đến quý 4/2025 sau khi chạm đáy trong quý 3/2024 do khó khăn trong nguồn cung vàng nguyên liệu) sẽ hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2026. VCSC nhận thấy khả năng điều chỉnh tăng đối với dự báo năm 2026 của VCSC, dù cần thêm đánh giá chi tiết.

- VCSC hiện có giá mục tiêu cho PNJ là 113.500 đồng/cổ phiếu.

----------------------------------------------------------------------

(21/01/2026) **PNJ đề xuất phát hành cổ phiếu thưởng theo tỷ lệ 2:1, dự kiến thực hiện trong nửa đầu năm 2026**

- CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) công bố tài liệu để lấy ý kiến của cổ đông bằng văn bản, nội dung chính là đề xuất phát hành cổ phiếu từ nguồn vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ 2:1 (cổ đông sở hữu 2 cổ phiếu sẽ nhận thêm 1 cổ phiếu mới), dự kiến thực hiện trong nửa đầu năm 2026.

- Hiện tại, VCSC đưa ra giá mục tiêu cho PNJ là 113.500 đồng/cổ phiếu.

| **CTCK**

----------------------------------------------------------------------

(29/12/2025) **PNJ thông báo ngày giao dịch không hưởng quyền để tạm ứng cổ tức tiền mặt năm tài chính 2025 và lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản là ngày 09/01/2026**

PNJ đã công bố Nghị quyết HĐQT, với các nội dung như sau:

- Thông qua phương án tạm ứng cổ tức tiền mặt đợt 1 cho năm tài chính 2025 ở mức 1.000 đồng/cổ phiếu (tương đương lợi suất 1%), với ngày giao dịch không hưởng quyền là ngày 09/01/2026 và ngày thanh toán là ngày 28/01/2026. VCSC dự báo tổng cổ tức tiền mặt của năm tài chính 2025 sẽ ở mức 2.000 đồng/cổ phiếu (tương đương lợi suất 2%).

- Thông qua việc lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản, cùng ngày giao dịch không hưởng quyền là 09/01/2026, dự kiến sẽ thực hiện trong tháng 01/2026. Các nội dung chính dự kiến bao gồm phương án phát hành cổ phiếu để tăng vốn từ nguồn vốn chủ sở hữu và các vấn đề khác thuộc thẩm quyền của ĐHCĐ (nếu có).

- Hiện tại, VCSC có khuyến nghị MUA đối với PNJ, với giá mục tiêu là 113.500 đồng/cổ phiếu.

----------------------------------------------------------------------

(22/01/2026) **KQKD sơ bộ quý 4/2025 của PNJ: Doanh thu bán lẻ tăng 27% YoY; LNST tăng mạnh 67% YoY - vượt kỳ vọng của VCSC**

- **KQKD sơ bộ năm 2025:** Doanh thu thuần đạt 35 nghìn tỷ đồng (-8% YoY) và LNST đạt 2,8 nghìn tỷ đồng (+34% YoY), lần lượt hoàn thành 99% và 122% dự báo cả năm của VCSC.

- **KQKD sơ bộ quý 4/2025:** Doanh thu thuần đạt 9,6 nghìn tỷ đồng (+12% YoY) và LNST đạt 1,2 nghìn tỷ đồng (+67% YoY). VCSC cho rằng mức tăng trưởng mạnh của LNST chủ yếu đến từ (1) mức tăng 27% YoY của doanh thu bán lẻ và (2) sự cải thiện của biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ, mà VCSC ước tính tăng khoảng 3 điểm % YoY trong quý 4/2025.

**KQKD theo từng mảng:**

- Mảng bán lẻ (70% tổng doanh thu năm 2025) tăng 27% YoY trong quý 4/2025, nhờ (1) nhu cầu cao trong mùa cao điểm cưới hỏi và các ngày lễ, (2) sự gia tăng thị phần từ các cửa hàng trang sức nhỏ lẻ, và (3) chính sách thu mua mới, hấp dẫn hơn, được thí điểm trong giai đoạn tháng 11-12/2025. Diễn biến tích cực này đã giúp doanh thu bán lẻ cả năm 2025 ghi nhận mức tăng trưởng 11% YoY.

- Mảng bán sỉ (11% tổng doanh thu) chỉ tăng 2% YoY trong năm 2025. Động lực tăng trưởng chủ yếu đến từ quý 1/2025, khi doanh thu bán sỉ tăng 23% YoY do các cửa hàng nhỏ lẻ tăng cường nhập trang sức từ PNJ để đảm bảo nguồn gốc chính hãng của sản phẩm. Tuy nhiên, tăng trưởng doanh thu bán sỉ đã chậm lại trong quý 2-quý 4, với doanh thu quý 4/2025 giảm 8% YoY, do các cửa hàng nhỏ lẻ (khách hàng bán sỉ của PNJ) thu hẹp danh mục trang sức thời trang trong bối cảnh giá vàng tăng cao.

- Mảng vàng miếng (19% tổng doanh thu) giảm 43% YoY trong năm 2025, từ mức nền cao của năm 2024.

\- Tỷ suất lợi nhuận: Biên lợi nhuận gộp tăng 4,3 điểm % YoY lên mức 25,1% trong quý 4/2025, nhờ sự cải thiện của cơ cấu doanh thu (với tỷ trọng bán lẻ cao hơn) và mức tăng trưởng của biên lợi nhuận mảng bán lẻ. VCSC ước tính biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ tăng khoảng 3 điểm % YoY trong quý 4/2025, chủ yếu nhờ khả năng định giá mạnh mẽ của PNJ. Ngoài ra, biên lợi nhuận ròng cũng tăng 4,1 điểm % YoY lên mức 12,7% trong quý 4/2025.

\- Mở rộng mạng lưới cửa hàng: Tính đến cuối năm 2025, hệ thống cửa hàng của PNJ đã đạt 431 cửa hàng (tăng thêm 2 cửa hàng so với thời điểm cuối năm 2024).

\- VCSC hiện đưa ra giá mục tiêu đối với PNJ ở mức 113.500 đồng/cổ phiếu.

-----------------------------------------------------------------------------------------

(19/12/2025) **Trang sức đón mùa cao điểm.**

- Quý 3/2025, PNJ ghi nhận doanh thu thuần phục hồi sau 3 quý giảm liên tiếp đạt 8.136 tỷ đồng (+14,1% YoY) và lợi nhuận sau thuế đạt 496 tỷ đồng (+129,7% YoY). Lợi nhuận ròng tăng trưởng mạnh vượt kỳ vọng do Q3/2024, PNJ trích lập dự phòng 200 tỷ đồng từ việc tái chế trang sức cũ làm suy giảm lợi nhuận. Lũy kế 9 tháng 2025, PNJ ghi nhận doanh thu thuần 25.353 tỷ đồng (-13,3% YoY) và lợi nhuận sau thuế 1.610 tỷ đồng (+16,5% YoY).

- Khung pháp lý mới mở rộng tiềm năng: Nghị định 232/2025/NĐ-CP sửa đổi Nghị định 24/2012/NĐ-CP đã được phê duyệt, theo đó cho phép cấp hạn ngạch xuất nhập khẩu vàng và xóa bỏ độc quyền Nhà nước trong hoạt động sản xuất vàng miếng, tạo điều kiện để doanh nghiệp tư nhân tham gia sản xuất và nhập khẩu nguyên vật liệu. Chính sách này được kỳ vọng góp phần giảm tình trạng khan hiếm nguồn cung vàng trong nước. Với vị thế dẫn đầu thị trường bán lẻ trang sức, PNJ đứng trước cơ hội mở rộng hoạt động và hưởng lợi từ khung chính sách mới.

- Bước vào mùa cao điểm: Nhu cầu tiêu thụ vàng được kỳ vọng tăng mạnh trong giai đoạn Q4-Q1 nhờ mùa lễ hội cuối năm và cao điểm mùa cưới. PNJ đã chủ động chuẩn bị cho giai đoạn này với mức tồn trữ nguyên liệu cao, đồng thời đẩy mạnh các chiến dịch marketing nhằm thúc đẩy doanh số các bộ sưu tập mới.

- Mở rộng thị phần: Việc Chính phủ tăng cường siết chặt và kiểm tra tính pháp lý của nguồn cung vàng trên thị trường được kỳ vọng sẽ gây áp lực lên hoạt động kinh doanh của các tiệm vàng nhỏ lẻ. Trong bối cảnh đó, PNJ với nền tảng pháp lý minh bạch và hệ thống tuân thủ đầy đủ có lợi thế cạnh tranh rõ rệt, qua đó tạo điều kiện thuận lợi để doanh nghiệp mở rộng thị phần.

- Doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế của năm 2025 kỳ vọng đạt lần lượt 36.066 tỷ đồng (-4,6% YoY) và 2.419 tỷ đồng (14,5% YoY). Doanh thu và lợi nhuận sau thuế năm 2026 dự phóng lần lượt đạt 41.168 tỷ đồng (+14% YoY) và 3.081 tỷ đồng (+27.6% YoY): 1) Doanh thu mảng bán lẻ kỳ vọng tăng trưởng 8% đạt 25.318 tỷ đồng và mảng bán vàng 24k phục hồi đạt 11.108 tỷ đồng (+40% YoY) ; 2) Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp trên doanh thu thuần đạt 11.1%.

- EPS forward cho năm 2026 đạt 9.033 đồng/cp, tương ứng với mức P/E forward ở mức 10.3 lần. MASVN đánh giá TÍCH CỰC cho PNJ: 1) Chủ động nguồn cung vàng; 2) Mở rộng thị phần; 3) Tăng trưởng mảng vàng 24k; 4) Tiêu dùng người dân phục hồi.

---------------------------------------------------------------------

(28/11/2025) **3Q2025: Ngược dòng kỳ vọng đi đến tăng trưởng, KQKD khởi sắc từ nửa cuối năm**

- Doanh thu 3Q2025: Đạt 8.136 tỷ đồng (+14,1% YoY, +7.3% QoQ), chủ yếu được thúc đẩy bởi doanh thu mảng vàng tăng 88,3% từ nền thấp cùng kỳ khi nhu cầu mua vàng tăng cao do giá vàng liên tục lập đỉnh. Điều này dẫn đến dòng tiền có sự phân bổ lớn qua vàng thay vì tập trung nhiều hơn vào trang sức.

- LNST-CTM 3Q2025: Đạt 496 tỷ đồng (+129,8% YoY, +12,5% QoQ), biên lợi nhuận cao nhất lịch sử Q3 cùng kỳ của PNJ nhờ: (1) Chủ động tăng giá sản phẩm để phản ánh xu hướng tăng của giá vàng trong khi giá vốn thấp nhờ mua lại trang sức thanh lý để tái chế với giá tốt và lượng vàng NVL mua vào giai đoạn trước; (2) Kiểm soát chi phí hoạt động trên từng cửa hàng, tỷ trọng chi phí BH&QLDN/doanh thu giảm trong Q3 do đã được đầu tư cho các hoạt động xuyến suốt Q1-Q2/2025.

- VDSC cho rằng KQKD 4Q2025 của PNJ sẽ khởi sắc hơn so với cùng kỳ với kỳ vọng ngành trang sức sẽ phục hồi mạnh mẽ hơn từ thời điểm này vì Q4 trùng với nhiều dịp lễ hội, kỷ niệm kích thích nhu cầu tiêu dùng đối với cả nữ trang và nam trang. Mặt khác, nhu cầu trang sức đã và đang quay trở lại tốt hơn ở nhóm khách hàng có thu nhập cao (trước đó đã bị chững lại từ nửa sau 2024) và kỳ vọng có thể duy trì trong Q4.

- Cập nhật tiến độ thực thi Nghị định 232/2025/NĐ-CP: PNJ đã nộp đủ giấy tờ đề xuất và xin phê duyệt theo quy định. Hiện tại, NHNN đã nhận dược số liệu cơ bản để xác định hạn mức cấp và đang đánh giá, thẩm định hồ sơ. Ngoài dựa trên khả năng sản xuất của doanh nghiệp, hạn ngạch còn phục thuộc vào cung - cầu ngoại hối, và tình hình vĩ mô, chính sách điều hành của NHNN. PNJ chưa có thông tin cụ thể về hạn ngạch nhưng đã chuẩn bị đầy đủ nguồn lực để triển khai.

---------------------------------------------------

(24/11/2025) **Vị thế tốt trong bối cảnh thay đổi chính sách; Mua vào**

- HSC nâng khuyến nghị đối với PNJ lên Mua vào và tăng 19% giá mục tiêu lên 115.000đ sau khi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận.

- Lợi nhuận Q3/2025 tăng vọt 130% so với cùng kỳ, cao hơn 94% so với dự báo của HSC, nhờ doanh thu vàng 24K tăng mạnh, doanh thu bán lẻ tăng ổn định và tỷ suất lợi nhuận cải thiện. Nhằm phản ánh KQKD tích cực và triển vọng lạc quan, HSC điều chỉnh tăng 12-15% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2025-2027. Theo đó, lợi nhuận thuần dự kiến tăng trưởng lần lượt 12%, 15% và 12% trong năm 2025, 2026 và 2027.

- Sau khi giá cổ phiếu tăng 3% trong 3 tháng qua, PNJ đang giao dịch với P/E dự phóng 12 tháng tới là 11,6 lần, thấp hơn 16% (1,2 độ lệch chuẩn) so với bình quân từ tháng 1/2021 ở mức 13,8 lần.

-------------------------------------------------------------------------

(14/11/2025) **Định giá hấp dẫn với triển vọng tăng trưởng dài hạn**

- **KQKD 3Q25:** Doanh thu và lợi nhuận sau thuế (LNST) lần lượt đạt 8,1 nghìn tỷ đồng (+14% svck) và 496 tỷ đồng (+130% svck).

- **Nghị định 232/2025/NĐ-CP** được ban hành giúp nới lỏng nút thắt về nguồn cung, mở ra cơ hội tăng trưởng dài hạn cho thị trường vàng.

- **Nâng giá mục tiêu 1 năm lên 109.000 đồng/cp (từ 97.500 đồng/cp) và duy trì khuyến nghị MUA.**

**Luận điểm đầu tư:**

- PNJ có vị thế thuận lợi để tận dụng sự thay đổi về chính sách đối với thị trường vàng Việt Nam. Doanh số bán lẻ tăng trưởng chậm ở mức +4,3% svck trong Q3/25, phản ánh nhu cầu tiêu dùng yếu trong bối cảnh giá vàng duy trì ở mức cao và nguồn cung hạn chế. Trong thời gian tới, giá vàng được kỳ vọng tiếp tục tăng đến năm 2026, nhờ đồng USD yếu, rủi ro địa chính trị leo thang và nhu cầu mua vàng từ các ngân hàng trung ương. Mặc dù điều này có thể ảnh hưởng đến nhu cầu trang sức, PNJ có khả năng gia tăng thị phần nhờ đảm bảo được nguồn cung vàng ổn định hơn.

- Nghị định 232/2025/NĐ-CP vừa được ban hành cho phép doanh nghiệp tư nhân được sản xuất vàng miếng và nhập khẩu vàng nguyên liệu, qua đó giảm bớt căng thẳng nguồn cung. PNJ đã đáp ứng các tiêu chí chính và đang chuẩn bị hồ sơ xin hạn ngạch nhập khẩu vàng, với thời hạn nộp cuối là ngày 15/11 và kết quả phân bổ dự kiến được công bố trước 15/12 hàng năm. Khi được cấp phép, doanh nghiệp sẽ tận dụng khuôn khổ pháp lý mới để thúc đẩy doanh số bán vàng và trang sức.

- Mảng bán lẻ và kinh doanh vàng miếng dự kiến cải thiện sau khi được phân bổ hạn ngạch nhập khẩu vàng, do đó chúng tôi dự báo LNST năm 2026 của PNJ đạt 2,68 nghìn tỷ đồng (+10% svck), cao hơn so với mức tăng 2% svck dự kiến trong năm 2025 (loại trừ khoản chi phí bất thường năm 2024). Khi chuyển cơ sở định giá từ năm 2025 sang năm 2026, chúng tôi nâng giá mục tiêu 1 năm lên 109.000 đồng/cp (từ 97.500 đồng/cp). Với tiềm năng tăng giá là 22%, chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu PNJ. PNJ đã quay lại quỹ đạo tăng trưởng lợi nhuận dương từ Q3/2025, trong khi P/E dự phóng 2026 ở mức 12,3x vẫn thấp hơn đáng kể so với trung bình lịch sử 18x, cho thấy định giá vẫn còn hấp dẫn.

----------------------------------------------------------------------

(10/11/2025) **Định giá hấp dẫn với triển vọng dài hạn tích cực - Cập nhật**

- VCSC điều chỉnh tăng 7% giá mục tiêu cho CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) lên 113.500 đồng/CP và duy trì khuyến nghị MUA.

- Việc điều chỉnh tăng giá mục tiêu là do tác động tích cực từ việc VCSC cập nhật giá mục tiêu sang cuối năm 2026 (so với giữa năm 2026 trước đây). VCSC duy trì dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2026-2030, do LNST sau lợi ích CĐTS trung bình giai đoạn 2026-2028 tăng 9% (chủ yếu nhờ giả định chi phí SG&A/doanh thu bán lẻ giảm), bù đắp cho mức giảm 4% trong LNST sau lợi ích CĐTS trung bình giai đoạn 2027-2031 (chủ yếu do giả định biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ giảm).

- Trong năm 2026, VCSC dự báo LNST sau lợi ích CĐTS tăng 10% YoY, chủ yếu được thúc đẩy bởi doanh thu bán lẻ tăng 8% YoY. VCSC kỳ vọng PNJ sẽ tiếp tục có kết quả kinh doanh vượt trội hơn so với thị trường trang sức nói chung, trong bối cảnh các chuỗi hiện đại khác gặp khó khăn trong việc mở rộng mạng lưới cửa hàng, trong khi các cửa hàng truyền thống nhỏ lẻ chịu áp lực từ các quy định pháp lý và yêu cầu tuân thủ ngày càng chặt chẽ hơn.

- Quan điểm tích cực của VCSC đối với triển vọng dài hạn của PNJ được hỗ trợ bởi (1) nhu cầu trang sức thời trang gia tăng và xu hướng chuyển dịch từ trang sức không thương hiệu sang trang sức có thương hiệu, cùng với sự phục hồi của tầng lớp trung lưu và giàu có; (2) rủi ro cạnh tranh trong ngành không gay gắt; (3) lợi thế cạnh tranh vượt trội của PNJ.

- PNJ hiện đang giao dịch với P/E dự phóng năm 2026 là 12,7 lần, mức được VCSC đánh giá là hấp dẫn so với P/E trượt trung bình 5 năm là 15,6 lần và CAGR EPS dự phóng giai đoạn 2025-2030 là 16%.

- Yếu tố hỗ trợ/Rủi ro: Nhu cầu tốt hơn/yếu hơn; tốc độ mở rộng cửa hàng nhanh hơn/chậm lại.

-------------------------------------------------------------------------

(30/10/2025) **Doanh thu bán lẻ quý 3/2025 tăng 4% YoY, trong khi LNST tăng mạnh 130% YoY từ mức nền thấp; vượt kỳ vọng - Báo cáo KQKD**

- **KQKD 9 tháng đầu năm 2025 (9T 2025):** Doanh thu thuần đạt 25,4 nghìn tỷ đồng (-13% YoY) và LNST đạt 1.610 tỷ đồng (+17% YoY), lần lượt hoàn thành 74% và 80% dự báo cả năm của VCSC. Do LNST 9T 2025 vượt dự báo, nên VCSC nhận thấy khả năng điều chỉnh tăng đối với dự báo năm 2025 của VCSC, dù cần thêm đánh giá chi tiết.

- **KQKD quý 3/2025:** Doanh thu thuần đạt 8,1 nghìn tỷ đồng (+14% YoY) và LNST đạt 496 tỷ đồng (+130% YoY). VCSC cho rằng mức tăng trưởng mạnh mẽ của LNST chủ yếu đến từ sự cải thiện đáng kể của biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ từ mức nền thấp của quý 3/2024, ước tính tăng khoảng 6 điểm % YoY trong quý 3/2025.

**KQKD từng mảng trong 9T 2025:**

- - **Mảng bán lẻ (chiếm 66% tổng doanh thu)** tăng 5% YoY trong 9T 2025 trong bối cảnh chi tiêu tiêu dùng đối với trang sức còn yếu. Trong quý 3/2025, doanh thu bán lẻ tăng trưởng ở mức 4% YoY.

- **Bán sỉ (chiếm 12% tổng doanh thu)** tăng 5% YoY trong 9T 2025 do các cửa hàng nhỏ lẻ tăng cường nhập hàng từ PNJ để đảm bảo nguồn gốc chính hãng. Tuy nhiên, đà tăng trưởng bán sỉ đã chậm lại trong quý 3/2025 (giảm 12% YoY) do một số cửa hàng nhỏ lẻ đã thu hẹp quy mô kinh doanh.

- **Vàng miếng (chiếm 22% tổng doanh thu)** giảm 44% YoY trong 9T 2025, chủ yếu do mức giảm mạnh 60% YoY ghi nhận trong nửa đầu năm 2025. Tuy nhiên, doanh thu vàng miếng đã tăng mạnh 83% YoY trong quý 3/2025 từ mức nền thấp của quý 3/2024 khi ngân hàng nhà nước bắt đầu áp dụng các biện pháp nhằm giám sát chặt chẽ thị trường vàng.

- **Tỷ suất lợi nhuận:** Biên lợi nhuận gộp tăng 2,2 điểm % YoY lên mức 19,8% trong quý 3/2025, chủ yếu nhờ biên lợi nhuận mảng bán lẻ cải thiện. VCSC ước tính biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ tăng khoảng 6 điểm % YoY từ mức nền thấp của quý 3/2024, với nguyên nhân chủ yếu là PNJ ghi nhận trang sức tái chế có giá vốn thấp trong quý 3/2025. Ngoài ra, tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (SG&A)/doanh thu bán lẻ đã tăng nhẹ 0,2 điểm % YoY lên mức 19,0% trong quý 3/2025. Biên lợi nhuận ròng cũng tăng 3,1 điểm % YoY lên 6,1% trong quý 3/2025, nhờ sự cải thiện của biên lợi nhuận gộp.

- **Hoạt động mở rộng chuỗi cửa hàng:** Tổng số cửa hàng của PNJ giữ nguyên ở mức 429 cửa hàng vào cuối tháng 9/2025 so với cuối năm 2024.

**KQKD tiếp tục vượt trội so với thị trường trang sức trong 9 tháng đầu năm 2025 - Báo cáo Gặp gỡ NĐT**

**1\. KQKD 9 tháng đầu năm 2025 (9T 2025):**

- Doanh thu bán lẻ: Doanh thu bán lẻ tăng 5% YoY trong 9T 2025, được thúc đẩy bởi tăng trưởng ở mức một chữ số của giá trị đơn hàng trung bình (chủ yếu phản ánh mức gia tăng của chi phí vàng nguyên liệu được chuyển vào giá bán sản phẩm) bù đắp cho mức giảm 3%-4% YoY của tổng số lượng giao dịch. Với mức tăng trưởng 5% YoY này, CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) đã có KQKD vượt trội so với toàn thị trường trang sức Việt Nam, nơi nhu cầu đối với trang sức thời trang suy yếu do giá vàng tăng cao. Ngoài ra, số lượng các đơn hàng có giá trị lớn đã tăng trong quý 3/2025, củng cố các tín hiệu phục hồi bắt đầu xuất hiện vào tháng 6/2025.

- Biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ: Biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻđạt mức cao trong quý 3/2025 so với quý 3/2024 nhờđược hỗtrợbởi việc (1) tái chếtrang sức được sản xuất trong các năm trước có giá vốn thấp, (2) tái chế trang sức mua lại từ khách hàng có giá vốn thấp, và (3) ghi nhận tỷ trọng đóng góp cao hơn từ các sản phẩm có biên lợi nhuận cao hơn như phụ kiện và sản phẩm mỹ nghệ vàng.

- Mạng lưới cửa hàng: Số lượng cửa hàng của PNJ giữ nguyên vào cuối tháng 9/2025 so với cuối năm 2024. Trong 9T 2025, PNJ đã đóng 10 cửa hàng (bao gồm các cửa hàng nhỏ trong trung tâm thương mại và các cửa hàng PNJ Silver) đồng thời mở mới 10 cửa hàng độc lập.

**2\. Triển vọng 2026:**

- PNJ vẫn chưa công bố kế hoạch chính thức cho năm 2026, tuy nhiên sắc thái của ban lãnh đạo trong buổi họp cho thấy năm 2026 sẽ có triển vọng tích cực hơn so với năm 2025, theo đánh giá của VCSC.

- Dựa trên nguồn thông tin tổng hợp của PNJ từ các tổ chức nghiên cứu và ngân hàng đầu tư, giá vàng nhiều khả năng sẽ duy trì xu hướng tăng trong 6 tháng tới và thậm chí có thể sẽ kéo dài thêm 6 tháng nữa.

- PNJ kỳ vọng biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ sẽ tiếp tục được duy trì tại mức hiện tại vào năm 2026. VCSC ước tính biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ 9T 2025 sẽ đạt trên 29%, tiệm cận mức bình thường trong môi trường kinh doanh ổn định. PNJ kỳ vọng việc tái chế hàng tồn kho có giá vốn thấp sẽ tiếp tục hỗ trợ biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ trong 6 tháng tới.

**3\. Thị trường vàng và Nghị định 232 về kinh doanh vàng (sửa đổi Nghị định 24):**

- Hiện vẫn còn quá sớm để PNJ xác định hạn ngạch mà công ty có thể được phép nhập khẩu vàng nguyên liệu và vàng miếng. Ngân hàng Nhà nước hiện đang xem xét hồ sơ và đánh giá quy trình sản xuất của các doanh nghiệp và ngân hàng đủ điều kiện.

- PNJ đã trao đổi với một số ngân hàng về khả năng nhận gia công sản xuất vàng miếng cho các ngân hàng, tuy nhiên các chi tiết cụ thể vẫn chưa được quyết định.

- Về mảng xuất khẩu, PNJ đã thiết lập quan hệ với các khách hàng tại châu Âu, Nam Á và Trung Đông. Mặc dù chưa công bố kế hoạch mở rộng cụ thể và thị trường mục tiêu, PNJ lạc quan về triển vọng tăng trưởng doanh thu xuất khẩu khi nguồn cung vàng nguyên liệu trở nên dồi dào hơn.

**4\. Quan điểm của VCSC:**

- VCSC nhận thấy khả năng điều chỉnh tăng đối với dự báo năm 2025 của VCSC do (1) LNST 9T 2025 vượt kỳ vọng, (2) quý 4 là mùa cao điểm của PNJ, và (3) kỳ vọng biên lợi nhuận gộp bán lẻ được duy trì trong quý 4/2025. Đối với năm 2026, VCSC kỳ vọng (1) PNJ sẽ tiếp tục ghi nhận KQKD khả quan hơn so với thị trường chung dù giá vàng cao có thể sẽ gây ảnh hưởng đến nhu cầu trang sức thời trang, và (2) biên lợi nhuận gộp bán lẻ được duy trì sẽ hỗ trợ đà tăng trưởng lợi nhuận. Trong dài hạn, VCSC tiếp tục duy trì quan điểm tích cực đối với PNJ nhờ vị thế dẫn đầu thị trường, năng lực vượt trội và mạng lưới cửa hàng rộng của công ty, trong khi mức độ cạnh tranh của thị trường vẫn còn hạn chế.

---------------------------------------------------------------------------

(27/10/2025) **KQKD Q3/2025 khả quan nhờ doanh số vàng miếng tăng mạnh và điều chỉnh tăng giá trang sức**

**Doanh thu phục hồi tốt trong Q3/2025**

- Doanh thu của PNJ quay lại đà tăng trưởng trong Q3/2025, đạt 8,1 nghìn tỷ đồng (+14% svck). Kết quả này chủ yếu nhờ doanh số vàng miếng tăng mạnh trong bối cảnh giá vàng leo thang (+15% so với quý trước, +59% svck, +63% so với đầu năm), khiến người tiêu dùng chuyển hướng từ trang sức sang vàng miếng.

- Theo cơ cấu, doanh thu vàng miếng tăng vọt lên 2 nghìn tỷ đồng (+86% svck), trong khi doanh thu bán lẻ đạt 5,2 nghìn tỷ đồng (+4,3% svck). Ngược lại, doanh thu bán buôn giảm xuống còn 871 tỷ đồng (-12% svck) do công ty tập trung vào các kênh có biên lợi nhuận cao hơn.

**Lợi nhuận vượt kỳ vọng, biên lợi nhuận cải thiện**

- Lợi nhuận ròng của PNJ tăng mạnh lên 496 tỷ đồng (+130% svck), vượt dự báo của chúng tôi. Mức tăng mạnh này một phần đến từ nền thấp của Q3/2024, khi PNJ trích lập 200 tỷ đồng dự phòng cho việc tái chế hàng trang sức cũ. Nếu loại trừ yếu tố bất thường này, lợi nhuận ròng cốt lõi vẫn tăng 19% svck, cao hơn tốc độ tăng doanh thu (+14% svck).

- Biên lợi nhuận ròng cải thiện nhờ công ty tận dụng hàng tồn kho giá thấp và thực hiện điều chỉnh tăng giá bán trang sức từ cuối tháng 8, giúp bù đắp phần nào chi phí đầu vào tăng cao.

**Triển vọng đầu tư: Hưởng lợi từ chính sách mới**

- Mặc dù KQKD quý khả quan, tăng trưởng doanh thu trang sức vẫn ở mức thấp (+4,3% svck) do thiếu hụt nguồn cung vàng nguyên liệu và tâm lý người dân ngần ngại bán vàng trong bối cảnh giá tăng nhanh.

- Trong thời gian tới, Nghị định 232/2025/NĐ-CP (có hiệu lực từ tháng 10/2025) được xem là yếu tố thúc đẩy chính. Quy định này cho phép tư nhân nhập khẩu vàng nguyên liệu, giúp giảm tình trạng khan hiếm nguồn cung trong nước và hỗ trợ tăng trưởng dài hạn của ngành. Là doanh nghiệp dẫn đầu thị trường trang sức Việt Nam, PNJ có vị thế thuận lợi để tận dụng thay đổi chính sách này. Công ty đang chuẩn bị hồ sơ xin hạn ngạch nhập khẩu, với thời hạn nộp cuối là ngày 15/11 và kết quả phân bổ dự kiến được công bố trước 15/12 hàng năm.

-------------------------------------------------------------

(19/092025) **PNJ công bố kế hoạch chi trả cổ tức tiền mặt 1.400 đồng/CP còn lại của năm tài chính 2024**

- CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) công bố kế hoạch chi trả cổ tức tiền mặt đợt 2 của năm tài chính 2024 là 1.400 đồng/CP với ngày chốt quyền là ngày 29/09 và ngày thanh toán là ngày 23/10.

- Tổng cổ tức tiền mặt năm tài chính 2024 là 2.000 đồng/CP (lợi suất 2,3%), bao gồm 600 đồng/CP đã trả trước vào tháng 3/2025.

--------------------------------------------------------------

(11/09/2025) **Quy định mới về quản lý hoạt động kinh doanh vàng: Cơ hội đi kèm một vài rủi ro**

- Nghị định 232/2025/NĐ-CP được ban hành vào ngày 26/8/2025 nhằm sửa đổi, bổ sung một số quy định của Nghị định 24/2012/NĐ-CP khi nhìn nhận thấy một tồn tại và bất cập trên thị trường. Điều này được đánh giá là cần thiết và phù hợp nhằm “cởi trói” để thị trường vàng vận hành hiệu quả hơn, giải quyết nút thắt đầu vào cho doanh nghiệp sản xuất trang sức mỹ nghệ, đồng thời vẫn giữ vai trò kiểm soát của Nhà nước.

- PNJ là một trong những doanh nghiệp đạt đủ điều kiện về vốn và các điểm khác như quy định. VDSC cho rằng các sửa đổi trong Nghị định 232 có thể chưa tác động ngay đến bối cảnh và mục tiêu kinh doanh trong 2025 và 2026 của doanh nghiệp nhưng kỳ vọng sẽ gỡ bỏ “nút thắt” nguồn cung vàng nguyên liệu về dài hạn – rủi ro trọng yếu từ trước đến nay.

- Rủi ro về đầu vào nguyên liệu kỳ vọng giảm bớt (giảm, không hoàn toàn biến mất). Xét dưới bối cảnh giá vàng đang tăng nóng và đạt đỉnh trong thời gian qua cùng với nguồn cung vẫn khan hiếm, tiến trình tiếp theo về cấp và hoàn thiện giấy phép, hạn ngạch xuất/nhập khẩu vàng và việc thực hiện có hiệu quả vẫn cần được quan sát.

**Giá vàng neo cao gây khó trong ngắn hạn**

**LNST tăng 3% YoY nhờ nhu cầu phục hồi nhẹ dù giá vàng neo cao**

- Kết thúc Q2/2025, PNJ ghi nhận doanh thu thuần đạt 7,582 tỷ đồng (-21% YoY) và LNST đạt 442 tỷ VND, +3% YoY. Giá vàng neo cao và tình trạng thiếu nguồn cung vàng khiến doanh thu vàng miếng tiếp tục giảm mạnh 53% YoY. Ngược lại, doanh thu mảng cốt lõi là trang sức bán lẻ / sỉ tăng lần lượt 4%/2% YoY, nhờ sức mua của tệp khách hàng có thu nhập cao phục hồi và PNJ chiếm thêm thị phần

**Biên lợi nhuận gộp cải thiện nhờ tích trữ nguyên liệu và tái chế thành phẩm**

- Bất chấp giá vàng neo cao tại nội địa và thế giới, biên gộp của PNJ trong quý 2 cải thiện lần lượt 20bps/50bps so với mùa cao điểm trong 1Q2025/4Q2024 nhờ chiến lược tích trữ tồn kho nguyên liệu và linh hoạt tái chế trang sức cũ để đưa ra các sản phẩm mới với biên lợi nhuận gộp cao hơn. Dù vậy, nhu cầu vẫn yếu buộc PNJ tăng chi phí bán hàng, khiến biên lợi nhuận hoạt động chưa cải thiện tương đương

**Tháo gỡ nguồn cung nguyên liệu giúp hỗ trợ chế tác trang sức trong bối cảnh nguồn cung thắt chặt và giá vàng tăng cao**

- Sửa đổi nghị định 24 đã chính thức được thông qua, dự kiến giúp khai thông khó khăn về nguyên liệu đầu vào, giúp các doanh nghiệp chế tác sản xuất như PNJ tối ưu chi phí sản xuất, cải thiện biên lợi nhuận và chi phí vốn lưu động. Dù vậy, KBSV dự báo doanh thu trang sức bán lẻ trong nửa cuối năm 2025 tiếp tục giảm nhẹ do giá vàng và tỷ giá neo cao, cùng nỗi lo lạm phát khiến tâm lý tiêu dùng thắt chặt.

-------------------------------------------------------------------------

(29/08/2025) **Tăng giá mục tiêu nhờ tỷ suất lợi nhuận cải thiện; duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng**

- Lợi nhuận thuần Q2/2025 cao hơn 7% so với dự báo của HSC nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp mảng bán lẻ cải thiện. Theo đó, HSC tăng 8-9% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2025-2027, mặc dù vẫn lưu ý rằng giá vàng cao vẫn là yếu tố quan ngại. Dự báo mới cho thấy lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm ở mức 8%.

- Sau khi giá cổ phiếu tăng 6% trong 3 tháng qua, PNJ đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 12,9 lần, thấp hơn 1,1 độ lệch chuẩn (hoặc 14%) so với bình quân từ tháng 1/2021 ở mức 15 lần.

-------------------------------------------------------------------------

(27/08/2025) **Chính phủ ban hành Nghị định 232 sửa đổi Nghị định 24 về kinh doanh vàng, chấm dứt thế độc quyền nhà nước trong sản xuất vàng miếng, cho phép doanh nghiệp nhập khẩu vàng nguyên liệu**

- Vào ngày 26/08/2025, Chính phủ đã ban hành Nghị định 232, sửa đổi Nghị định 24 về kinh doanh vàng. Nghị định này đưa ra 2 thay đổi chính về chính sách. Những sửa đổi này nhìn chung tương đồng với dự thảo nghị định được công bố vào tháng 7, mặc dù toàn văn Nghị định 232 vẫn chưa được công bố.

**(1) Chấm dứt thế độc quyền nhà nước về sản xuất vàng miếng**

- Theo Nghị định 24, Nhà nước độc quyền sản xuất vàng miếng và xuất/nhập khẩu nguyên liệu vàng để sản xuất vàng miếng. Nghị định 232 bãi bỏ sự độc quyền này và đưa ra các tiêu chí để các doanh nghiệp và ngân hàng thương mại được Ngân hàng Nhà nước (NHNN) cấp giấy phép sản xuất vàng miếng, bao gồm: a) Có giấy phép kinh doanh mua, bán vàng miếng; b) Không có vi phạm hành chính trong kinh doanh vàng chưa được giải quyết; c) Có quy định nội bộ về sản xuất vàng miếng; d) Đáp ứng tiêu chí vốn điều lệ: ≥1.000 tỷ đồng (doanh nghiệp) hoặc ≥50.000 tỷ đồng (ngân hàng thương mại).

- **Quan điểm của VCSC:** Chỉ xét riêng về vốn điều lệ, các ứng viên đủ điều kiện bao gồm các chuỗi trang sức hàng đầu (PNJ, DOJI, SJC) và các ngân hàng thương mại thuộc danh mục theo dõi của VCSC (VCB, BID, CTG, VPB, TCB, MBB, ACB). Đối với PNJ, công ty đã đáp ứng các tiêu chí (a), (c) và (d). Ngoài ra, tiêu chí (b) liên quan đến cuộc thanh tra đang diễn ra đối với HĐKD của PNJ thực hiện bởi Bộ Công an. Cho đến nay chưa có vấn đề nào liên quan đến cuộc thanh tra, mặc dù thời gian đưa ra kết luận chính thức vẫn chưa rõ ràng. VCSC cho rằng thay đổi chính sách này sẽ mở ra cơ hội để PNJ tái tham gia vào mảng kinh doanh vàng miếng (đã ngừng từ năm 2012), cho phép bán vàng miếng mang thương hiệu PNJ để hỗ trợ tăng trưởng doanh thu. Tuy nhiên, VCSC kỳ vọng kinh doanh vàng miếng sẽ không trở thành trọng tâm chiến lược của PNJ do biên lợi nhuận thấp so với mảng bán lẻ trang sức có biên lợi nhuận cao hơn. Đối với DOJI và SJC, hiện chưa có thông tin cập nhật chính thức nào mới về quá trình thanh tra.

**(2) Cho phép doanh nghiệp nhập khẩu vàng nguyên liệu**

- Theo Nghị định 24, các công ty có thể nhập khẩu vàng nguyên liệu nếu được NHNN cấp phép. Tuy nhiên, chưa có giấy phép nào được cấp kể từ khi nghị định này có hiệu lực. Theo Nghị định 232, NHNN sẽ đưa ra hạn ngạch hàng năm và cấp giấy phép cho từng lần xuất/nhập khẩu vàng nguyên liệu, mặc dù thông tin chi tiết vẫn chưa được công bố.

- **Quan điểm của VCSC:** Dựa trên tiến độ pháp lý hiện tại, VCSC kỳ vọng các doanh nghiệp đủ điều kiện như PNJ sẽ có thể nhập khẩu vàng nguyên liệu bắt đầu từ năm 2026. Cụ thể, đối với PNJ, điều này có thể (1) hỗ trợ mảng bán lẻ cốt lõi của PNJ và (2) tạo cơ hội mở rộng xuất khẩu (hiện chỉ chiếm khoảng 1% doanh thu bán lẻ với biên lợi nhuận ở mức một chữ số, với các thị trường xuất khẩu bao gồm Mỹ, Anh và Úc).

- **Nhận định chung:** Nhìn chung, những thay đổi này là tích cực cho PNJ và phù hợp với kỳ vọng của VCSC, do đó VCSC nhận thấy không có thay đổi đáng kể nào đối với các dự phóng của VCSC.

-------------------------------------------------------------------------

(18/08/2025) **Doanh thu bán lẻ phục hồi thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận từ năm 2026 – Cập nhật**.

- VCSC duy trì giá mục tiêu cho PNJ ở mức **105.900 đồng/cổ phiếu** và giữ nguyên khuyến nghị **MUA.**

- VCSC duy trì dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) của doanh thu bán lẻ đạt 11% trong giai đoạn 2024–29, tương ứng với CAGR của EPS đạt 14% trong giai đoạn này.

- Quan điểm tích cực của VCSC đối với triển vọng dài hạn của PNJ được hỗ trợ bởi (1) nhu cầu trang sức thời trang gia tăng và xu hướng chuyển dịch từ trang sức không thương hiệu sang trang sức có thương hiệu, cùng với sự phục hồi của tầng lớp trung lưu và giàu có; (2) cạnh tranh trong ngành không gay gắt; (3) lợi thế cạnh tranh vượt trội của PNJ.

- Trong năm 2025, VCSC dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giảm 5% YoY, do chi phí SG&A tăng 17% YoY, ảnh hưởng doanh thu bán lẻ tăng 7% YoY và biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ cải thiện 1,9 điểm % YoY.

- PNJ đang giao dịch với P/E dự phóng năm 2025/26 lần lượt là 16,1x/14,7x so với P/E trượt trung bình 5 năm là 15,7x.

- Yếu tố hỗ trợ: Nhu cầu mạnh hơn; tốc độ mở rộng cửa hàng nhanh hơn; đóng góp từ sản phẩm phong cách sống tăng.

- Rủi ro: Nhu cầu giảm; tốc độ mở rộng chậm lại; Nghị định 24 về kinh doanh vàng sửa đổi kém thuận lợi hoặc bị trì hoãn.

-------------------------------------------------------------------------

(08/08/2025) **Vẫn cần nỗ lực lớn dù đã vượt 50% kế hoạch năm trong bối cảnh sức mua phục hồi chậm**

- Sức mua trong ngắn hạn vẫn đang đi đúng như dự báo: Yếu trong 1H2025 và có thể kéo dài sang Q3/2025 đối với ngành hàng xa xỉ và không thiết yếu. Yếu tố tác động lớn nhất là giá vàng, vàng liên tục tăng và tăng cao hơn so với kỳ vọng, khiến nhu cầu mua vàng tăng lên đi cùng với quan điểm “tích và đợi”.

- Việt Nam vẫn chưa chạm đến ngưỡng tiêu thụ đối với mặt hàng trang sức khi nhìn nhận vào một số yếu tố: Tiêu dùng trang sức tại Việt Nam vẫn còn ở mức thấp (khoảng 0,13 gram/người) so với hầu hết các nước xung quanh (Trung Quốc, Ấn Độ, Singapore,...) và kỳ vọng sự tăng lên của tầng lớp trung – thượng lưu sẽ dẫn nhu cầu tiêu dùng mặt hàng này tăng lên.

- Trước thách thức về đầu vào và đầu ra, PNJ đã hoàn thành hơn 50% kế hoạch doanh thu và LNST trong H1 nhờ thích ứng linh hoạt. Tuy nhiên, con số này vẫn tương đối thấp khi tiến độ trong cùng kỳ các năm trước có thể đạt được 60 – thậm chí 70% kế hoạch do Q1 thường là quý cao điểm nhất (hơn cả Q4). Doanh nghiệp vẫn duy trì kế hoạch doanh thu/ LNST lần lượt là 31,307 tỷ đồng và 1,960 tỷ đồng, nhưng cần nỗ lực hơn để đạt dược mục tiêu trong nửa cuối năm.