VRE

(12/02/2026) **Danh mục dự án củng cố triển vọng tăng trưởng - Báo cáo cập nhật**

- VNDS khuyến nghị KHẢ QUAN, với tiềm năng tăng giá 17,4%, với giá mục tiêu tăng thêm 6%, trong khi giá cổ phiếu đã giảm 2,3% kể từ báo cáo trước.

- Giá mục tiêu cao hơn chủ yếu phản ánh việc đưa vào mô hình kế hoạch mở rộng TTTM giai đoạn 2026–2030 của VRE và doanh thu bán bất động sản từ Green Paradise, phần nào bị bù trừ bởi giả định giá thuê bình quân thấp hơn.

- VNDS khuyến nghị chủ yếu dựa trên định giá rẻ, với P/B dự phóng 2026 của VRE khoảng 1,3 lần, thấp hơn mức P/B mục tiêu 2026 của VNDS là 1,5 lần. Tuy nhiên, VNDS cho rằng năm 2026 thiếu động lực tăng giá, và câu chuyện tăng trưởng sẽ rõ ràng hơn từ năm 2027 trở đi.

---------------------------------------------------------------

(03/02/2026) **Lợi nhuận Q4/2025 thấp hơn kỳ vọng do chi phí dự phòng tăng**

- Lợi nhuận thuần Q4/2025 của VRE đạt 2.659 tỷ đồng, tăng mạnh 147,8% so với cùng kỳ (tăng 93,2% so với quý trước) trên doanh thu 2.312 tỷ đồng, tăng 8,7% so với cùng kỳ (tăng 2,7% so với quý trước). Kết quả trên thấp hơn kỳ vọng của HSC, chủ yếu do phản ánh chi phí dự phòng tăng cao trong quý.

- Lợi nhuận thuần năm 2025 đạt 6.446 tỷ đồng, tăng trưởng 57,4%, trên doanh thu 8.837 tỷ đồng (giảm 1,1% so với cùng kỳ), hoàn thành lần lượt 90,6% và 95,9% dự báo cho năm 2025 của HSC và KHKD cho cả năm của công ty.

- HSC duy trì khuyến nghị Mua vào, với giá mục tiêu theo phương pháp RNAV là 39.600đ. Cổ phiếu đang giao dịch ở mức chiết khấu 35,4% so với RNAV, nhỏ hơn so với bình quân 3 năm ở mức 43,6%.

---------------------------------------------------------------

(28/01/2026) **Cập nhật KQKD Q4/2025**

Trong Q4/2025, VRE ghi nhận doanh thu thuần đạt 2.312 tỷ đồng (+3% so với quý trước, +9% svck) và lợi nhuận sau thuế đạt 2.695 tỷ đồng (+93% so với quý trước, +145% svck), chủ yếu được hỗ trợ bởi:

(i) Doanh thu cho thuê đạt 2.182 tỷ đồng (+3% so với quý trước, +8% svck), nhờ tỷ lệ lấp đầy cao hơn, giá cho thuê tăng và đóng góp từ các trung tâm thương mại (TTTM) mới khai trương;

(ii) Lợi nhuận tài chính đạt 2.444 tỷ đồng (gấp 5 lần so với quý trước, 9 lần svck), chủ yếu nhờ khoản lợi nhuận 1.891 tỷ đồng từ thoái vốn tại Vincom Nguyễn Chí Thanh (VCC NCT) và 756 tỷ đồng lãi từ tiền đặt cọc (-6% so với quý trước, +38% svck).

**KQKD năm 2025:** VRE ghi nhận doanh thu thuần đạt 8.837 tỷ đồng (-1% svck) và lợi nhuận sau thuế đạt 6.446 tỷ đồng (+57% svck), hoàn thành 93% kế hoạch doanh thu và 137% kế hoạch lợi nhuận cả năm của công ty. Nếu không tính đến đóng góp từ hoạt động của VCC NCT và khoản lợi nhuận bất thường từ việc thoái vốn, lợi nhuận sau thuế tăng 23,3% svck.

**Một số điểm chính:**

**Cho thuê TTTM**

- Lợi nhuận thuần từ hoạt động cho thuê (NOI) trong Q4/2025 đạt 1.360 tỷ đồng (-8% so với quý trước, -5% svck) và biên NOI đạt 62,8% (-5,5 điểm % so với quý trước, -5,1 điểm % svck). Tỷ lệ lấp đầy trung bình cải thiện lên 88,1% (+1,1 điểm % so với quý trước, +2,7 điểm % svck). Lũy kế cả năm 2025, NOI đạt 5.789 tỷ đồng (+3% svck) với biên NOI đạt 68,4% (-0,4 điểm % svck), và tổng lượng khách đến TTTM tăng 21% svck.

- Trong năm 2025, VRE đã khai trương ba TTTM mới gồm Vincom Mega Mall Ocean City (Hưng Yên), Vincom Mega Mall Royal Island (Hải Phòng), và Vincom Plaza Vinh (Nghệ An), bổ sung thêm 120.000 m2 tổng diện tích sàn (GFA) bán lẻ. Tỷ lệ lấp đầy tại ba dự án này lần lượt đạt 98,8%, 100%, và 100%. VRE hiện đang vận hành 90 TTTM với tổng diện tích sàn bán lẻ đạt 1,9 triệu m2 (+7% svck).

- Trong năm 2026, VRE dự kiến khai trương Vincom Plaza Wonder City với tổng diện tích sàn 27.000 m2. Tổng vốn đầu tư dự kiến cho việc mở rộng và nâng cấp TTTM trong năm 2026 ước tính đạt gần 1,8 nghìn tỷ đồng.

**Mảng bán bất động sản**

- Doanh thu từ bán bất động sản trong Q4/2025 đạt 54 tỷ đồng (-2% so với quý trước và -9% svck). Trong năm 2025, doanh thu từ mảng này đạt 170 tỷ đồng (-80% svck) do phần lớn các căn nhà phố thương mại (shophouse) đã được bàn giao từ các năm trước.

- VRE đã dời kế hoạch mở bán shophouse tại dự án Royal Island (khoảng 1.000 căn) và Golden Avenue (khoảng 280 căn) từ Q2/2026 sang năm 2027. Doanh thu mảng bất động sản trong năm 2026 dự kiến chủ yếu đến từ các căn tồn kho của các dự án trước đó.

- Tính đến cuối Q4/2025, tiền đặt cọc cho các dự án shophouse và đầu tư TTTM mới với VIC, VHM và CTCP Đô thị Du lịch Cần Giờ đạt 23,4 nghìn tỷ đồng, tăng 18,8% so với đầu năm.

**Kế hoạch năm 2026**

- Trong năm 2026, VRE dự kiến ra mắt Vincom Collection, tập trung phát triển mô hình phố thương mại trong các đại đô thị. Công ty cũng đặt mục tiêu tham vọng với tăng trưởng hai chữ số về doanh thu cho thuê và lợi nhuận sau thuế trong năm 2026 (không tính đến đóng góp từ VCC NCT và khoản lợi nhuận bất thường từ việc thoái vốn trong năm 2025).

**Dự báo lợi nhuận và Định giá**

- VRE hiện đang giao dịch với P/E trượt ở mức 15,3x, thấp hơn mức trung bình 5 năm là 24,5x. Chúng tôi sẽ cập nhật dự phóng và định giá trong báo cáo đầy đủ sắp tới.

---------------------------------------------------------------

(27/01/2026) **LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 tăng 57% YoY nhờ chuyển nhượng dự án trong quý 4, mảng cho thuê bán lẻ duy trì tăng trưởng ổn định cả năm; phù hợp với dự báo - Họp Gặp gỡ NĐT & Báo cáo KQKD**

- CTCP Vincom Retail (VRE) công bố KQKD quý 4/2025 với doanh thu đạt 2,3 nghìn tỷ đồng (+3% QoQ và +9% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 2,66 nghìn tỷ đồng (+93% QoQ và +145% YoY). Lợi nhuận tăng trưởng cao chủ yếu đến từ (1) việc chuyển nhượng Vincom Center Nguyễn Chí Thanh (VCC NCT), ghi nhận 1,9 nghìn tỷ đồng lãi trước thuế, phù hợp với chia sẻ của ban lãnh đạo tại cuộc họp KQKD vào tháng 10, và (2) lợi nhuận mảng cho thuê bán lẻ tăng trưởng ổn định.

- Đối với cả năm 2025, doanh thu của VRE đạt 8,8 nghìn tỷ đồng (-1% YoY) (trong đó 95% đến từ mảng cho thuê bán lẻ và 2% từ mảng bán BĐS), trong khi LNST sau lợi ích CĐTS tăng 57% YoY, đạt 6,4 nghìn tỷ đồng, lần lượt hoàn thành 100% và 101% dự báo của VCSC. Nếu loại kết quả hoạt động (bao gồm doanh thu tiền thuê và chi phí) của VCC NCT và khoản lãi từ chuyển nhượng dự án này, LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 sẽ tăng 23% YoY.

- Kế hoạch lợi nhuận năm 2026: Dựa trên cơ sở loại trừ kết quả hoạt động của VCC NCT và khoản lãi từ chuyển nhượng dự án này, ban lãnh đạo đặt kế hoạch tăng trưởng hai chữ số (khoảng 10-15%) đối với doanh thu cho thuê bán lẻ và LNST trong năm 2026. Hiện ban lãnh đạo chưa công bố kế hoạch cụ thể cho LNST sau lợi ích CĐTS năm 2026.

- Theo ban lãnh đạo, các động lực chính hỗ trợ lợi nhuận năm 2026 gồm: (1) mảng cho thuê bán lẻ tăng trưởng ổn định, (2) thu nhập lãi từ tiền đặt cọc, và (3) mức đóng góp YoY cao hơn từ doanh thu dịch vụ quản lý từ các mô hình khu phố thương mại (với việc ra mắt dòng sản phẩm mới Vincom Collection), trong khi (4) mảng bán BĐS dự kiến đóng góp không đáng kể.

- Kế hoạch tăng trưởng trong năm 2026 của ban lãnh đạo nhìn chung phù hợp với dự báo của VCSC đối với mảng cho thuê bán lẻ, nhưng cao hơn so với dự báo của VCSC đối với LNST cốt lõi và LNST sau lợi ích CĐTS. Nếu loại trừ VCC NCT, dự báo của VCSC cho doanh thu cho thuê bán lẻ năm 2026 sẽ tăng 13% YoY và LNST cùng LNST sau lợi ích CĐTS cốt lõi sẽ tăng 9% YoY. Trong khi đó, dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2026 của VCSC sẽ giảm 16% YoY, đạt 5,4 nghìn tỷ đồng, chủ yếu do thu nhập tài chính giảm YoY.

- Mảng cho thuê bán lẻ: Mảng này ghi nhận tăng trưởng YoY trong cả doanh thu và lợi nhuận gộp trong quý 4 và cả năm 2025, được hỗ trợ bởi việc tiếp tục cải thiện tỷ lệ lấp đầy trung bình (nhờ các hoạt động cải tạo TTTM và thu hút khách thuê mới) cùng với mức đóng góp cả năm từ các TTTM mới khai trương trong năm 2024. Trong khi đó, biên thu nhập hoạt động ròng (NOI) cho thuê giảm QoQ và YoY trong quý 4/2025 chủ yếu do trích lập dự phòng.

- Trong quý 4/2025, doanh thu mảng cho thuê bán lẻ đạt 2,2 nghìn tỷ đồng (+3% QoQ và +8% YoY), với lợi nhuận gộp đạt 1,2 nghìn tỷ đồng (+7% QoQ và +5% YoY). Biên NOI cho thuê đạt 62,8% (giảm 5,5 điểm % QoQ và 5,1 điểm % YoY), chủ yếu do trích lập dự phòng liên quan đến một khách thuê thuộc ngành hàng giải trí. Trên cơ sở điều chỉnh (loại trừ chi phí dự phòng), biên NOI cho thuê trong quý 4/2025 đạt 69,5% (tăng 0,7 điểm % YoY, nhưng giảm 1,17 điểm % QoQ, chủ yếu do chi phí tăng, liên quan đến việc khai trương các TTTM mới).

- Trong cả năm 2025, doanh thu mảng cho thuê bán lẻ tăng 7% YoY, đạt 8,4 nghìn tỷ đồng, lợi nhuận gộp tăng 5% YoY, đạt 4,6 nghìn tỷ đồng, và NOI cho thuê tăng 3% YoY, đạt 5,8 nghìn tỷ đồng.

- Tỷ lệ lấp đầy trung bình tại các TTTM của VRE trong năm 2025 đạt 88,1%, tăng 2,7 điểm % YoY, trong khi lưu lượng khách tới TTTM tăng 21% YoY.

- Trong năm 2025, VRE đã khai trương mới khoảng 119.800 m² tổng diện tích sàn cho thuê (GFA) bán lẻ (so với khoảng 95.000 m² trong năm 2024), bao gồm VMM Royal Island (Hải Phòng; GFA bán lẻ 47.600 m²) khai trương vào tháng 8, VMM Ocean City (Hưng Yên; GFA bán lẻ 53.200 m²) vào tháng 9, và VCP Vinh (Nghệ An; GFA bán lẻ 19.000 m²) vào tháng 12.

- Hiện VRE đang vận hành tổng cộng 90 TTTM với tổng GFA cho thuê bán lẻ đạt 1,91 triệu m² (so với 1,795 triệu m² vào cuối năm 2024 nếu không bao gồm VCC Nguyễn Chí Thanh).

- Kế hoạch khai trương TTTM mới trong năm 2026: Ban lãnh đạo đặt mục tiêu khai trương một TTTM Vincom Plaza tại Wonder City (Hà Nội; GFA bán lẻ 27.000 m²) trong năm 2026, không thay đổi so với kế hoạch đã được công bố tại cuộc họp KQKD tháng 10.

- Mảng bán BĐS: Doanh thu năm 2025 đạt 170 tỷ đồng (-80% YoY), với lợi nhuận gộp đạt 84 tỷ đồng (-75% YoY). Đối với năm 2026, ban lãnh đạo dự kiến mức đóng góp lợi nhuận giảm YoY, chủ yếu đến từ backlog chưa ghi nhận (khoảng 70 tỷ đồng tại cuối năm 2025). Ban lãnh đạo dời kế hoạch mở bán và ghi nhuận lợi nhuận từ cấu phần shophouse tại Royal Island và Golden Avenue sang năm 2027, so với kế hoạch trước đây và dự báo cho năm 2026 của VCSC.

- Vào cuối năm 2025, nợ vay ròng/vốn chủ sở hữu của VRE đạt 3,8% (cao hơn dự báo của VCSC là 1,4%), so với mức 5,4% vào cuối quý 3/2025 và 3,6% vào cuối năm 2024.

---------------------------------------------------------------

(15/12/2025) **Tăng tốc Q4/2025 từ thoái vốn Vincom NCT**

Công ty Vincom Retail (VRE) ghi nhận doanh thu 9T25 đạt 6.525 tỷ đồng (-4% YoY) và LNST 3.787 tỷ đồng (+25,8% YoY). Doanh thu giảm chủ yếu do bàn giao BĐS giảm 85% YoY (còn 115 tỷ đồng) khi chu kỳ shophouse gần hoàn tất, trong khi doanh thu cho thuê vẫn vững ở mức 6.218 tỷ đồng (+6,3% YoY), được hỗ trợ bởi 5 TTTM mới khai trương trong năm 2024 và tỷ lệ lấp đầy tăng lên 87% (+2,2 điểm %). LNST được cải thiện nhờ chi phí SG&A giảm còn 7,3% (từ 9,8% trong 9T24).

KQKD 3Q25 tích cực: Doanh thu đạt 2.251 tỷ đồng (+8% YoY) và LNST đạt 1.376 tỷ đồng (+52% YoY). Doanh thu cho thuê tăng 7% YoY lên 2.124 tỷ đồng, trong khi doanh thu tài chính gần như gấp đôi, đạt 452 tỷ đồng (+225% YoY), chủ yếu đến từ các khoản tiền gửi tại các đơn vị liên quan thuộc Vingroup. Biên lợi nhuận gộp giảm nhẹ xuống 50,5% (từ 52,4%) do chi phí năng lượng tăng.

Bảng cân đối kế toán: Điểm nhấn chính là tiền gửi dài hạn tăng mạnh từ 14.198 tỷ đồng lên 18.716 tỷ đồng, nhờ khoản tiền gửi mới 6.200 tỷ đồng cho bên liên quan nhằm hợp tác đầu tư và phát triển các TTTM trong tương lai, cùng 1.472 tỷ đồng gửi tại các đối tác bên ngoài. Các khoản tiền gửi này có lãi suất từ 10%-13%/năm. Hệ số thanh toán hiện hành duy trì ở mức 1,65 tại thời điểm 3Q25.

Động lực tăng trưởng 2H25-2026: khoảng 100.000 m² GFA sẽ đến từ VMM Ocean City và VMM Royal Island (tháng 8-9/2025). Năm 2026, VRE sẽ mở VCP Wonder City (19.000 m²) và khởi công ba TTTM mới với tổng GFA 220.000 m², giúp tổng GFA tăng 11% trong giai đoạn 2025-2026.

Dự báo 4Q25F: khoản lãi dự kiến 1.900 tỷ đồng từ việc bán Vincom Nguyễn Chí Thanh sẽ nâng LNTT cả năm 2025 lên 7.959 tỷ đồng (+55% YoY).

Khuyến nghị: Duy trì khuyến nghị Tăng Tỷ Trọng; tăng giá mục tiêu lên 33.829 đồng/cp (từ 28.362 đồng; P/E forward 13,0x). Dự báo FY26F: Lợi nhuận 2026 được kỳ vọng trở lại trạng thái bình thường khi không còn khoản lãi bất thường. Doanh thu dự kiến đạt 10.353 tỷ đồng (+14% YoY) nhờ mảng cho thuê ổn định và doanh số shophouse bổ sung, trong khi LNTT giảm còn 6.825 tỷ đồng (-14% YoY) do không còn hoạt động bán tài sản. Hoạt động vận hành tiếp tục tích cực: tỷ lệ lấp đầy đạt 87% trong 3Q25 và có thể tiến sát 90% khi các TTTM mới đi vào ổn định. Nguồn cung mới - 100.800 m² từ VMM Royal Island và VMM Ocean City, cùng VCP Vinh (19.000 m²) - sẽ đóng góp đầy đủ trong năm 2026. Các dự án shophouse tại Vũ Yên và Quảng Ninh dự kiến mang lại tổng doanh thu trên 10.000 tỷ đồng trong các năm bắt đầu từ 2026.

---------------------------------------------------------------

(08/12/2025) **Tăng 19% dự báo lợi nhuận HĐKD cốt lõi giai đoạn 2025-2027; Mua vào**

HSC duy trì khuyến nghị Mua vào và tăng 7% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP lên 39.600đ (tiềm năng tăng giá là 23%), phản ánh điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận và thay đổi các giả định định giá.

HSC tăng 71% dự báo lợi nhuận thuần năm 2025 dựa trên khoản lợi nhuận không thường xuyên từ việc bán một TTTM và việc điều chỉnh tăng 37% dự báo lợi nhuận từ HĐKD cốt lõi nhờ lợi nhuận HĐ tài chính cải thiện. HSC cũng tăng 7- 14% dự báo lợi nhuận năm 2026-2027 nhờ ghi nhận doanh thu bán shophouse tại Vinhomes Golden Avenue và Vinhomes Royal Island sớm hơn dự kiến.

Sau khi giá cổ phiếu tăng 12% kể từ khi HSC đưa ra khuyến nghị Mua vào trong tháng 7/2025, VRE đang giao dịch ở mức chiết khấu 35,2% so với RNAV, nhỏ hơn so với bình quân 3 năm ở mức 43,6%. Cổ phiếu có P/E trượt dự phóng 1 năm là 14,1 lần, thấp hơn 0,1 độ lệch chuẩn so với bình quân 3 năm ở mức 11,9 lần.

---------------------------------------------------------------------

(19/11/2025) **CẬP NHẬT KẾT QUẢ KINH DOANH**

**KQKD Q3/2025: DTT = 2,251 tỷ VND (+8% YoY)** **và LNST-CĐTS = 1,376 tỷ VND (+52% YoY),** trong đó mảng kinh doanh BDS chiếm tỷ trọng không đáng kể. Tăng trưởng lợi nhuận được đóng góp hoàn toàn bởi mảng vận hành TTTM và doanh thu tài chính. Cụ thể:

- Doanh thu cho thuê TTTM = 2,124 tỷ VND (+7% YoY, chiếm 94% doanh thu thuần) nhờ tỷ lệ lắp đầy trung bình được cải thiện từ 84.8% trong 3Q24 lên mức 87% trong 3Q25. Trong kỳ, doanh nghiệp đã khai trương 2 Vincom Mega Mall mới bao gồm VMM Ocean City và VMM Royal Islands, nâng tổng diện tích sàn thương lại lên 1,934,000 m2 (+6.8% YoY).

- Doanh thu tài chính = 802 tỷ VND (+109% YoY, +18.6% QoQ) do lãi phát sinh từ các khoản đặt cọc, HTĐT tăng thềm

- Cuối T10/2025, VRE đã hoàn tất chuyển nhượng vốn góp tại Vincom Center Nguyễn Chí Thanh với tổng giá trị khoảng 3,600 tỷ VND, lợi nhuận ước tính 1,900 tỷ VND sẽ được ghi nhận trong 4Q2025.

- **Lũy kế 9T2025, DTT = 6,525 tỷ VND (-4% YoY)** - hoàn thành 69% kế hoạch doanh thu năm 2025 và 72% dự phóng của BSC, **LNST-CĐTS = 3,787 tỷ VND (+26% YoY**) - hoàn thành 81% kế hoạch lợi nhuận và 87% dự phóng của BSC. Nhìn chung, KQKD tương đồng với kỳ vọng của chúng tôi, triển vọng tăng trưởng lợi nhuận năm 2026 vẫn được duy trì nhờ sự trở lại của mảng kinh doanh BĐS tại Royal Islands, Golden Avenue và doanh thu tài chính được duy trì.

**TRIỂN VỌNG KINH DOANH**

- BSC duy trì toàn bộ quan điểm về hoạt động kinh doanh cốt lõi 2025-2026 như trong [báo cáo trước](https://www.bsc.com.vn/Report/ReportFile/13717/). Tuy nhiên, chúng tôi dự kiến sẽ điều chỉnh tăng KQKD 2025-2026 do (1) phản ánh phần tăng thêm tại lãi phát sinh từ các khoản đặt cọc, hợp tác đầu tư và (2) lợi nhuận bất thường từ chuyển nhượng Vincom Center Nguyễn Chí Thanh.

- **Đối** **với** **diện** **tích** **sàn** **thương** **mại:** trong năm 2026, VRE có kế hoạch khai trương VCP Wonder Park (19,000 m2) và bắt đầu khởi công VMM Green Hạ Long (110,000 m2), VMM Long An (70,000 m2) và VCP Đà Nẵng (40,000m2),

----------------------------------------------------

(31/10/2025) **Tổng quan KQKD Q3/2025**

- VRE ghi nhận LNST Q3/2025 đạt 1.376 tỷ đồng (+51,9% svck).

- Tỷ lệ lấp đầy trung bình đạt 87,0% (+2,2 điểm % svck).

- VRE dự kiến khai trương 1 trung tâm thương mại (TTTM) và khởi công 3-4 TTTM mới trong năm 2026.

- Trong Q3/2025, VRE ghi nhận doanh thu thuần đạt 2.251 tỷ đồng (+8,3% svck) và lợi nhuận sau thuế (LNST) đạt 1.376 tỷ đồng (+51,9% svck). Kết quả tăng trưởng mạnh chủ yếu nhờ: (1) Doanh thu cho thuê đạt 2.124 tỷ đồng (+7,1% svck), được hỗ trợ bởi tỷ lệ lấp đầy cao hơn và đóng góp từ các TTTM mới khai trương; (2) Thu nhập tài chính đạt 452 tỷ đồng (+224,4% svck), chủ yếu đến từ lãi tiền gửi; (3) Lợi nhuận khác đạt 273 tỷ đồng (+95,4% svck), phần lớn nhờ khoản bồi thường từ đối tác; và (4) Chi phí bán hàng và quản lý (SG&A) giảm mạnh còn 141 tỷ đồng (-42,9% svck) nhờ giảm chi phí quảng cáo và trích lập dự phòng.

- Lũy kế 9T2025, VRE đạt 6.525 tỷ đồng doanh thu thuần (-4,2% svck) và 3.787 tỷ đồng LNST (+25,8% svck), lần lượt hoàn thành 81% và 87% kế hoạch lợi nhuận của công ty và dự báo của chúng tôi.

**Diễn biến chính:**

**Mảng cho thuê TTTM:**

- Lợi nhuận thuần từ hoạt động cho thuê (NOI) đạt 1.482 tỷ đồng (+5,9% svck); biên NOI đạt 68,3% (+0,8 điểm % svck). Tỷ lệ lấp đầy trung bình đạt 87,0% trong Q3/2025 (+2,2 điểm % svck). Trong Q3/2025, VRE khai trương hai TTTM mới gồm Vincom Mega Mall Ocean City (Hưng Yên) và Vincom Mega Mall Royal Island (Hải Phòng), bổ sung thêm 100.800 m² tổng diện tích sàn (GFA) bán lẻ. Tỷ lệ lấp đầy tại hai dự án này vào tháng 9/2025 đạt 98% và 100%. Trong Q4/2025, VRE dự kiến khai trương Vincom Plaza Vinh với GFA 19.000 m² và tỷ lệ lấp đầy đạt 98%.

- Năm 2026, VRE lên kế hoạch khai trương Vincom Plaza Wonder Park và khởi công 3-4 TTTM mới, gồm có 1 tại Hạ Long, 1 tại Long An và có thể có 1 tại Đà Nẵng.

**Mảng bán bất động sản:**

- VRE đã dời kế hoạch mở bán nhà phố thương mại (shophouse) tại dự án Royal Island (~1.000 căn) và Golden Avenue (~280 căn) sang Q2/2026. Tổng vốn đầu tư cho hai dự án này ước tính khoảng 6.100 tỷ đồng.

- Ngày 28/10/2025, VRE công bố chuyển nhượng 99,99% cổ phần tại Công ty TNHH Bất động sản Vincom NCT (chủ sở hữu Vincom Center Nguyễn Chí Thanh) cho Công ty TNHH Thương mại Đầu tư và Dịch vụ Bảo Quân. Tổng giá trị giao dịch đạt 3.630 tỷ đồng, với lợi nhuận ước tính là 1.900 tỷ đồng, dự kiến ghi nhận trong Q4/2025.

- Tính đến cuối Q3/2025, tiền đặt cọc cho các dự án shophouse và đầu tư TTTM mới với VIC, VHM và CTCP Đô thị Du lịch Cần Giờ đạt 22,8 nghìn tỷ đồng, tăng 15,7% so với đầu năm.

**Ước tính lợi nhuận và Định giá**

- Theo báo cáo trước, chúng tôi ước tính LNST của VRE đạt 4.335 tỷ đồng (+6% svck) trong năm 2025 và 4.632 tỷ đồng (+7% svck) trong năm 2026. Với kết quả 9 tháng vượt kỳ vọng và khoản thu nhập bất thường từ chuyển nhượng Vincom NCT, chúng tôi có thể điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận 2025, và sẽ cập nhật chi tiết trong báo cáo đầy đủ sắp tới.

- Hiện tại, VRE đang giao dịch ở mức P/E trượt 12 tháng là 16,8x, thấp hơn mức trung bình 5 năm là 25,1x.

---------------------------------------------------

(29/10/2025) **VRE công bố chuyển nhượng 99,99% cổ phần tại Công ty TNHH Bất động sản Vincom NCT**

- Theo Nghị quyết của HĐQT ngày 28/10, CTCP Vincom Retail (VRE) công bố chuyển nhượng 99,99% cổ phần tại Công ty TNHH Bất động sản Vincom NCT, pháp nhân sở hữu Vincom Center Nguyễn Chí Thanh (Hà Nội; khai trương năm 2015), với thông tin chính như sau: - Bên nhận chuyển nhượng: Công ty TNHH Thương mại Đầu tư và Dịch vụ Bảo Quân. Bên nhận chuyển nhượng là một pháp nhân độc lập không có mối quan hệ sở hữu nào với Vingroup hoặc bất kỳ công ty con/công ty liên kết nào. - Giá trị chuyển nhượng: 3,63 nghìn tỷ đồng. - Thời gian thực hiện: dự kiến trong tháng 10/2025.

- Theo ban lãnh đạo, lợi nhuận từ việc thoái vốn dự kiến sẽ được ghi nhận trong quý 4/2025, mặc dù giá trị lợi nhuận chưa được công bố.

- Nhận định của VCSC: VCSC nhận thấy kế hoạch thoái vốn này nhìn chung phù hợp với thông tin chia sẻ trước đây của ban lãnh đạo cho rằng VRE có thể xem xét cơ hội thoái vốn có chọn lọc đối với các trung tâm thương mại đã ổn định hoặc hoạt động kém hiệu quả hơn. VCSC thấy có tiềm năng điều chỉnh tăng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025F của VCSC cho VRE (4,5 nghìn tỷ đồng; +10% YoY) do VCSC chưa đưa khoản lãi thoái vốn tiềm năng này vào dự báo, dù cần thêm đánh giá chi tiết.

---------------------------------------------------

(06/10/2025) **Vững chắc nền tảng cũ, chinh phục tầm cao mới**

- Vincom Retail (VRE) là nhà phát triển bất động sản bán lẻ lớn nhất Việt Nam, với các năng lực cốt lõi bao gồm sự hiện diện trên toàn quốc, sự hỗ trợ từ hệ sinh thái Vingroup và tính chuyên nghiệp trong vận hành các trung tâm thương mại.

- MBS kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận 2026 của VRE chủ yếu đến từ mảng chuyển nhượng bất động sản. Lợi nhuận GĐ 2025-2026 dự kiến tăng 16%/ 23% svck.

-----------------------------------------------------------

(24/09/202) **Động lực kép thúc đẩy tăng trưởng KQKD - Cập nhật**

- VNDS cập nhật khuyến nghị Trung lập với tiềm năng tăng giá 12.7%. VNDS nâng giá mục tiêu 69,3% trong khi giá cổ phiếu đã tăng 52.5% từ báo cáo gần nhất.

- Giá mục tiêu mới cao hơn do ảnh hưởng kết hợp từ việc thay đổi các giả định trong mô hình định giá DCF, P/B mục tiêu năm 2025 cao hơn, và bổ sung thêm 2 phương pháp định giá.

- P/E trượt ở mức 15,9 lần, thấp hơn so với các công ty cùng ngành trong khu vực, chưa phản ánh đúng tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp.

-----------------------------------------------------------

(12/09/2025) **Cập nhật KQKD Q2/2025**

- Loại bỏ chiết khấu 10% vào định giá do nhận thấy (1) tiến độ triển khai của VHM như kỳ vọng, đảm bảo được thời điểm đưa thêm TTTM mới của VRE vào vận hành, (2) tình hình tài chính của VIC/VHM tốt lên nhờ các dự án BĐS mở bán mới sẽ giúp dòng tiền của VRE độc lập hơn.

- Thêm mới vào định giá 3 TTTM sẽ mở mới trong 2H2025 bao gồm VMM Ocean City, VMM Royal Island và VCP Vinh

VRE hiện đang giao dịch tại EV/EBITDA 2025F = 12.4x – thấp hơn trung bình 5 năm ở mức 13.3x và của các doanh nghiệp cũng ngành 14-15.0x. BSC cho rằng VRE sẽ tiếp tục ghi nhận hiệu suất tốt trong thời gian tới nhờ (1) những lo ngại về các bên liên quan đã giảm bớt phần nào, (2) hưởng lợi từ dòng tiền đầu tư khi thị trường chứng khoán Việt Nam được nâng hạng trong năm 2025.

**TRIỂN VỌNG KINH DOANH**

BSC duy trì toàn bộ dự phóng KQKD 2025-2026 như trong báo cáo trước, cụ thể:

- **Năm 2025:** DTT = 9,128 tỷ VND (+2% YoY) và LNST-CĐTS = 4,413 tỷ VND (+8% YoY), tăng trưởng lợi nhuận từ (1) vận hành mới VMM Ocean City (T8/2025), VMM Royal Island (T9/2025), VCP Quảng Trị (Q4/2025) và (2) doanh thu tài chính.

- **Năm 2026:** BSC dự báo DTT = 10,941 tỷ VND (+20% YoY) và LNST-CĐTS = 5,355 tỷ VND (+21% YoY) chủ yếu nhờ (1) sự đóng góp trở lại của mảng kinh doanh shophouse tại Golden Avenue với doanh thu đạt 1,500 tỷ VND (gấp 7.5x so với mức nền thấp 2025) và (2) các TTTM mới đưa vào vận hành năm 2025 được vận hành xuyên suốt năm 2026 mang lại 9,219 tỷ VND doanh thu (+5.9% YoY)

- **Đối với diện tích sàn thương mại:** VRE dự kiến sẽ đưa vào vận hành 3 TTTM mới trong 2H2025 nâng tổng diện tích sàn bán lẻ lên mức 1,960,000 m2 NLA (+6.5% YoY) và không mở mới 2026.

-------------------------------------------------------------------------

(03/09/2025) **Kế hoạch mở bán các dự án BĐS mới, hoạt động bàn giao xe điện tích cực; Chủ tịch HĐQT duy trì các khoản hỗ trợ tài chính; nghiên cứu thêm các mảng kinh doanh mới - Cập nhật**

- Tóm tắt 6T 2025 - VHM ghi nhận mức tăng trưởng doanh số bán hàng YoY mạnh mẽ trong giai đoạn nửa đầu năm 2025 (6T 2025), với 3 dự án mới mở bán, trong khi LNST sau lợi ích CĐTS được hỗ trợ bởi việc bàn giao theo tiến độ. VRE ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận YoY của mảng cho thuê bán lẻ. Lợi nhuận của VIC được thúc đẩy bởi doanh thu mảng BĐS (bao gồm giao dịch chuyển nhượng Global Gate), mảng khách sạn nghỉ dưỡng ghi nhận mức lợi nhuận từ HĐKD dương trong quý 2/2025, và các khoản tài trợ từ Chủ tịch HĐQT, bù đắp cho khoản lỗ từ HĐKD của mảng công nghiệp. Vui lòng tham khảo thêm các Báo cáo KQKD của VIC, VHM và VRE.

- Các thay đổi chính trong dự báo - VCSC nâng dự báo tổng doanh số bán giai đoạn 2025–27 của VHM lên thêm 17%, đến từ dự báo doanh số bán hàng nhanh hơn của dự án Golden City và Green Paradise, cũng như dự báo về việc dự án Làng Vân sẽ được mở bán sớm hơn vào nửa cuối năm 2025 (so với dự báo trước đây là năm 2028). VCSC lần lượt điều chỉnh tăng +10%/+18%/+27% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS các năm 2025/26/27 của VHM do dự báo rằng công ty sẽ ghi nhận mức doanh thu cao hơn từ doanh số bán mới và thu nhập tài chính. Đối với VRE, VCSC nâng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 lên thêm 5% do mức tăng dự kiến của thu nhập tài chính, trong khi dự báo các năm 2026/27 nhìn chung không thay đổi. Đối với VIC, VCSC lần lượt điều chỉnh tăng +8%/+25%/+118% đối với dự báo LNTT các năm 2025/26/27, nhờ mức tăng trưởng mạnh dự kiến của doanh số bán BĐS (Green Paradise, Golden City, Làng Vân).

- Định giá và khuyến nghị - VCSC duy trì khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG cho VIC và VHM, trong khi hạ khuyến nghị của VRE từ KHẢ QUAN xuống PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG. VCSC lần lượt điều chỉnh tăng 42%, +46% và +7% đối với giá mục tiêu của VIC, VHM và VRE. Mức tăng đối với giá mục tiêu của VRE và VHM phản ánh tiềm năng của VRE trong việc mở rộng danh mục phát triển của mảng kinh doanh bán BĐS, và đưa dự án Cam Lâm (10.360 ha, Khánh Hòa) của VHM vào định giá; trong khi đó, mức tăng đối với giá mục tiêu của VIC chủ yếu đến từ (1) mức tăng đối với định giá của mảng kinh doanh BĐS và (2) mức giảm của nợ vay ròng trung bình tại cuối năm 2025–26 nhờ việc Chủ tịch HĐQT dự kiến sẽ hỗ trợ thêm vốn cho VinFast.

(15/08/2025) **Q2/2025: KQKD vượt kỳ vọng nhờ doanh thu cho thuê**

- KQKD Q2/2025 của VRE cao hơn kỳ vọng của HSC nhờ doanh thu cho thuê lành mạnh và doanh thu HĐ tài chính cải thiện. Lợi nhuận thuần Q2/2024 đạt 1.233 tỷ đồng (tăng 21% so với cùng kỳ nhưng giảm 4,7% so với quý trước) trên doanh thu 2.142 tỷ đồng (giảm 13,6% so với cùng kỳ và đi ngang so với quý trước).

- Doanh thu và lợi nhuận thuần trong nửa đầu năm 2025 đạt lần lượt 45,4% và 57,9% dự báo cho cả năm 2025 của HSC và hoàn thành 44,9% và 51,3% mục tiêu của Công ty đề ra.

-------------------------------------------------------------------------

(31/07/2025) **Cập nhật KQKD Q2/2025**

- VRE ghi nhận doanh thu Q2/2025 đạt 2,1 nghìn tỷ đồng (-13,6% svck) do doanh số bán bất động sản sụt giảm. Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ (NPATMI) tăng 20,7% svck, đạt 1.200 tỷ đồng nhờ (i) hoạt động cho thuê cải thiện với tỷ lệ lấp đầy tăng và đóng góp từ các trung tâm thương mại khai trương trong nửa cuối năm 2024, (ii) thu nhập tài chính và thu nhập khác cao hơn, và (iii) chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (SG&A) giảm.

- Lũy kế nửa đầu năm 2025, doanh thu của VRE đạt 4,3 nghìn tỷ đồng (-9,7% svck) và NPATMI đạt 2,4 nghìn tỷ đồng (+14,6% svck), lần lượt hoàn thành 44% và 56% dự báo doanh thu và lợi nhuận cả năm của chúng tôi.

**Một số cập nhật chính**

- Mảng cho thuê trung tâm thương mại: Doanh thu tăng nhẹ lên 2,07 nghìn tỷ đồng (+6,6% svck) trong Q2/2025, nhờ tỷ lệ lấp đầy cao hơn và đóng góp từ các trung tâm thương mại khai trương trong nửa cuối năm 2024. Biên lợi nhuận hoạt động cho thuê đạt 69,5%, tăng 1,7 điểm phần trăm svck; tỷ lệ lấp đầy trung bình trong Q2/2025 đạt 86,3%, tăng 2,1 điểm phần trăm svck; lưu lượng khách đến tăng 14,7% svck.

- Kế hoạch mở rộng trung tâm thương mại: Trong Q3/2025, VRE dự kiến khai trương 2 trung tâm thương mại mới gồm VMM Ocean City (Hưng Yên) và VMM Royal Island (Hải Phòng), bổ sung tổng diện tích sàn bán lẻ thêm 100.600 m². Khi 2 trung tâm này đi vào hoạt động, tổng diện tích sàn bán lẻ của VRE sẽ tăng lên 1.942.000 m², tăng 5,5% tính từ đầu năm. Tính đến nay, tỷ lệ cho thuê (bao gồm cả đã ký kết và đang đàm phán) tại hai trung tâm thương mại này lần lượt đạt khoảng 95% và 80%.

- Mảng bán bất động sản: Doanh số bán bất động sản trong Q2/2025 giảm mạnh xuống còn 12 tỷ đồng, -97,4% svck, với 3 căn nhà phố được bàn giao tại dự án Đông Hà Quảng Trị, so với 104 căn trong Q2/2024. Sự sụt giảm này phù hợp với kế hoạch của công ty, do phần lớn các căn nhà phố tại các dự án hiện hữu đã được bàn giao trong các quý trước. VRE dự kiến mở bán nhà phố tại dự án Royal Island trong nửa cuối năm 2025 (khoảng 1.000 căn) và Golden Avenue vào năm 2026 (khoảng 280 căn). Tổng chi phí đầu tư cho các dự án này đạt khoảng 6,1 nghìn tỷ đồng.

- VRE tiếp tục đặt cọc tại các bên liên quan thuộc Vingroup để đầu tư vào 2 dự án shophouses và các trung tâm thương mại mới, tổng cộng 18,7 nghìn tỷ đồng (giảm 5% so với đầu năm).

---------------------------------------------------------------------------

(23/07/2025) **Triển vọng cải thiện & yếu tố nền tảng vững chắc, Mua vào**

- HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VRE và tăng 14,2% giá mục tiêu lên 36.900đ (tiềm năng tăng giá 28,1%) nhằm phản ánh các giả định định giá mới.

- Khi thị trường bất động sản lấy lại đà tăng trưởng, được hỗ trợ bởi một loạt giải pháp của Chính phủ và điều kiện cải thiện tại VIC/VHM, HSC tin rằng những lo ngại xung quanh các giao dịch với bên liên quan và rủi ro quản trị doanh nghiệp đã phần nào lắng xuống. HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận giai đoạn 2025-2027.

- Sau khi giá cổ phiếu tăng 18% trong 1 tháng qua, VRE đang giao dịch ở mức chiết khấu 35,8% so với RNAV, nhỏ hơn so với mức 44%. Cổ phiếu đang có P/E trượt dự phóng 1 năm là 15,8 lần, cao hơn 0,5 độ lệch chuẩn so với bình quân 3 năm ở mức 13,8 lần.

---------------------------------------------------------------------------

(08/07/2025) **Tác động từ thuế quan hạn chế**

- Khung thuế quan của Mỹ - Việt Nam đã được công bố. HSC kỳ vọng mức thuế 20% sẽ chỉ tác động gián tiếp lên thị trường bất động sản bán lẻ, trong đó có VRE.

- HSC nhận thấy tác động của chính sách thuế mới lên VRE khá hạn chế nhờ Công ty có danh mục khách thuê ổn định, các mô hình TTTM đa dạng và chiến lược tích cực điều chỉnh cơ cấu khách thuê. Với nhu cầu của khách thuê có HĐKD trong mảng dịch vụ khá vững chắc và việc đưa vào hoạt động 3 TTTM mới trong năm 2025, VRE có vị thế tốt để hưởng lợi từ sự phục hồi của ngành bán lẻ.

- HSC duy trì khuyến nghị Mua vào và giá mục tiêu 32.300đ. Sau khi giá cổ phiếu tăng 25% trong 3 tháng qua, VRE đang giao dịch với mức chiết khấu 45,3% so với RNAV, cao hơn so với bình quân 3 năm ở mức 44%.

---------------------------------------------------------------------------

(17/06/2025) **Triển vọng ổn định với tỷ lệ lấp đầy hồi phục**

- **Cập nhật KQKD Quý 1/2025:** Kinh tế Việt Nam tiếp tục duy trì đà tăng trưởng tích cực trong quý 1/2025, với GDP tăng 6,9% svck, lạm phát cơ bản vẫn trong xu hướng giảm từ mức hơn 4% trong Q1/2023 về 2.9% trong Q1/2025. Đặc biệt, lượng khách quốc tế và nội địa cùng hồi phục, hỗ trợ tổng giá trị bán lẻ hàng hóa lên mức tăng 11.1% trong T3/2025. Vincom Retail (VRE) ghi nhận doanh thu thuần Quý 1/2025 đạt 2.131 tỷ (-5,5% svck; 22% KHKD). Biên lãi gộp duy trì ở 56,4% (sv. Q1/24: 55,7%) với lợi nhuận gộp đạt 1.202 tỷ (-4,2% svck). Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/ doanh thu giảm về 8,1% (sv Q1/24: 9,2%), đưa lợi nhuận hoạt động đạt 1.412 tỷ đồng (+5,2% svck). Lợi nhuận trước thuế đạt 1.476 tỷ (+7,9% svck), lợi nhuận sau thuế 1.177 tỷ (+8,8% svck, 25% KHKD).

- **Dự kiến ra mắt 03 trung tâm thương mại (TTTM) mới trong năm 2025:** Trên kế hoạch “Bứt phá trong kỷ nguyên mới”, VRE kỳ vọng đưa tổng diện tích sàn bán lẻ (GFA) vượt qua ngưỡng 1,9 triệu m² thông qua bổ sung gần 120.000 m² GFA với việc ra mắt 03 TTTM mới. Đầu tiên, dự án Vincom Mega Mall Ocean City (Hưng Yên) sẽ chính thức đi vào hoạt động vào tháng 7/2025 với quy mô 53.200 m², tương đương khoảng 3 % danh mục hiện hữu. Tiếp đó, Vincom Mega Mall Vũ Yên (Hải Phòng) dự kiến hoàn tất trong Q3/2025, bổ sung thêm 47.600 m², chiếm khoảng 2,6 % tổng GFA. Cuối cùng, Vincom Plaza Vinh (Nghệ An) với 19.000 m² sẽ khai trương vào Q4/2025, góp thêm khoảng 1 % diện tích cho hệ thống.

- **Mảng bàn giao BĐS shophouse có thể nhận cọc cuối 2025, và đủ điều kiện ghi nhận doanh thu trong 2026:** Dự án shophouse Vinhomes Royal Island tại Hải Phòng có tổng diện tích sàn có thể bán (NSA) lên tới 85.600 m², với khoảng 1.000 căn shophouse được phát triển và tổng chi phí đầu tư ước tính khoảng 4,8 nghìn tỷ. Trong khi đó, Vinhomes Golden Avenue ở Quảng Ninh được thiết kế với khoảng 24.200 m² NSA, dự kiến cung cấp khoảng 280 căn shophouse, với tổng chi phí phát triển là 1,3 nghìn tỷ. Cả hai dự án sẽ được ra mắt vào nửa cuối 2025 và bàn giao trong năm 2026.

**Định giá:** Chúng tôi duy trì khuyến nghị Tăng Tỷ Trọng đối với cổ phiếu VRE với mức GMT 28.362 VND/cp (tương ứng P/E dự phóng 16.3x), dựa trên ba động lực chính:

- Tỷ lệ lấp đầy bình quân liên tục cải thiện lên mức 86,1% cuối Q1/25 (Q1/24: 82,8%; Q4/24: 85,4%) và còn dư địa cải thiện ở 5 TTTM mở trong 2024 đang dần ổn định

- Động lực tăng trưởng chính trong 2025 của VRE đến từ việc khai trương thêm 03 TTTM (thêm ~120.000 m² GFA) từ 2H25.

- Mảng chuyển nhượng shophouse được kỳ vọng tạo đột biến doanh thu vượt 10 nghìn tỷ từ hai dự án tại Vũ Yên & Quảng Ninh, bắt đầu ghi nhận từ 2026.

---------------------------------------------------------------------------

(04/06/2025) **Các động lực tăng trưởng dần cải thiện; duy trì khuyến nghị Mua vào**

- HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VRE và tăng 16,6% giá mục tiêu lên 32.300đ (tiềm năng tăng giá 25,9%) để phản ánh các giả định định giá mới.

- Cho giai đoạn 2025-2027, HSC đa phần giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần lần lượt ở mức 4,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 1,6%), 4,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 3,8%) và 5,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 24,8%). Dự báo cho giai đoạn 2024-2027 cho thấy lợi nhuận tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 17,1%.

- Sau khi giá cổ phiếu tăng 17% trong 1 tháng qua và tăng 57% kể từ khi HSC đưa ra khuyến nghị Mua vào trong báo cáo gần nhất được phát hành trong tháng 2/2025, VRE đang giao dịch với mức chiết khấu 44,4% so với RNAV, lớn hơn so với bình quân 3 năm ở mức 44%. Cổ phiếu cũng có P/E trượt dự phóng 1 năm là 13,8 lần, thấp hơn 0,1 độ lệch chuẩn so với bình quân 3 năm ở mức 14,2 lần.

---------------------------------------------------------------------------

(28/05/2025) **Triển vọng doanh số bán bất động sản và bàn giao xe điện tích cực; nhu cầu huy động vốn vẫn tiếp diễn; mở rộng sang lĩnh vực mới - Cập nhật**

**Tóm tắt KQKD quý 1/2025**

- **VHM ghi nhận doanh số bán hàng tăng mạnh trong quý 1/2025, dẫn dắt bởi dự án Wonder City (Hà Nội), với LNST sau lợi ích CĐTS được thúc đẩy bởi lượng bàn giao tại Ocean Park 2&3 và Royal Island. VRE ghi nhận lợi nhuận tăng trưởng so với cùng kỳ năm trước từ mảng cho thuê bán lẻ. Lợi nhuận của VIC được hỗ trợ bởi việc chuyển nhượng dự án Global Gate và các khoản tài trợ từ Chủ tịch HĐQT, bù đắp cho khoản lỗ từ HĐKD của mảng công nghiệp.**

**Những thay đổi chính trong dự báo**

- **VCSC tăng 28% dự báo doanh số bán hàng năm 2025 của VHM, nhờ doanh số bán hàng tốt hơn dự kiến từ dự án Wonder City mới mở bán và việc điều chỉnh kế hoạch mở bán của Green Paradise và Golden City lên năm 2025 so với trước đó là năm 2026. Đồng thời, VCSC tăng 6% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 của VHM, chủ yếu nhờ dự kiến ghi nhận doanh thu cao hơn từ các đợt mở bán mới. Đối với VRE, VCSC tăng 2% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025, nhờ dự báo thu nhập tài chính cao hơn. VCSC giảm dự báo LNTT năm 2025 của VIC, chủ yếu do kỳ vọng khoản lỗ từ HĐKD cao hơn đối với mảng công nghiệp, đến từ doanh số bàn giao xe điện tăng.**

**Định giá và khuyến nghị**

- **VCSC giữ nguyên khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với VIC, PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với VHM, và KHẢ QUAN đối với VRE. Đồng thời, VCSC lần lượt tăng 107%, 59% và 46% giá mục tiêu cho VIC, VHM và VRE. Việc điều chỉnh này chủ yếu được thúc đẩy bởi: 1) định giá cao hơn của VCSC cho mảng khách sạn nghỉ dưỡng của VIC, khi VCSC đưa vào dự báo các dự án khách sạn và VinWonders trong kế hoạch phát triển đã được xác định, 2) định giá cao hơn của VCSC cho các dự án quy mô lớn Green Paradise (TP.HCM) và Apollo City (Quảng Ninh), phản ánh tiềm năng phát triển hạ tầng cải thiện củng cố cho giả định doanh số bán hàng của VCSC, 3) tác động tích cực từ việc VCSC cập nhật giá mục tiêu từ cuối năm 2025 sang giữa năm 2026, và 4) tỷ lệ chiết khấu thấp hơn được áp dụng cho ước tính RNAV của các cổ phiếu này.**

---------------------------------------------------------------------------

(20/05/2025) **Tỷ suất LN thuần HĐKD cải thiện; Mua vào**

- **HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VRE nhưng tăng 21,5% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP lên 27.700đ (tiềm năng tăng giá 21,5%) dựa trên các tác động trái chiều của việc tăng dự báo lợi nhuận giai đoạn 2025-2027 và thay đổi các giả định định giá.**

- **HSC tăng lần lượt 14%, 23% và 25% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2025-2027, sau khi tăng giả định tỷ suất LN thuần HĐKD dựa trên KQKD Q1/2025 cao hơn kỳ vọng.**

- **Sau khi giá cổ phiếu tăng 19% trong 1 tháng qua và tăng 38% kể từ khi HSC đưa ra khuyến nghị Mua vào trong báo cáo gần nhất được phát hành vào tháng 2/2025, VRE đang giao dịch với mức chiết khấu 50,5% so với RNAV, lớn hơn so với bình quân 3 năm ở mức 43,6% – mức định giá rẻ, theo quan điểm của HSC.**

--------------------------------------------------------------------------------------------------------

(19/05/2025) **QUAN ĐIỂM ĐỊNH GIÁ**

- **BSC duy trì khuyến nghị MUA đối với VRE khi nhận thấy giá cổ phiếu tiếp tục duy trì ở mức định giá hấp dẫn và nâng +14% giá mục tiêu lên 31,500 VND/CP (upside +30%) so với báo cáo trước đó do triển vọng mở rộng diện tích sàn tích cực nhờ tiến độ triển khai dự án của VHM được đẩy nhanh.**

**DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH**

- **Năm 2025: BSC điều chỉnh giảm nhẹ dự báo lần lượt -1.0%/-1.6% dự phóng DTT/LNST-CĐTS xuống còn 9,128 tỷ VND (+2% YoY)/4,413 tỷ VND (+8% YoY) phần lớn do điều chỉnh giảm giá cho thuê đi ngang so với 2024. Diện tích sàn thương mại tăng thêm +6.5% YoY trong 2025 bù đắp sự sụp giảm mạnh của doanh thu mảng kinh doanh shophouse còn 200 tỷ VND (-76.2% YoY)**

**CẬP NHẬT KẾ HOẠCH KINH DOANH 2025**

- **Tại ĐHĐCĐ năm 2025, doanh nghiệp đặt kế hoạch DTT = 9,520 tỷ VND (+6.5% YoY), LNST-CĐTS = 4,700 tỷ VND (+15% YoY) chủ yếu đến từ mảng cho thuê cốt lõi và doanh thu từ hoạt động tài chính, trong đó đóng góp từ kinh doanh shophouse hạn chế với doanh thu chỉ khoảng 220 tỷ VND (-73.8% YoY).**

**LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ**

- **Định giá hấp dẫn: VRE đã ghi nhận hiệu suất +32.7% kể từ báo cáo gần nhất nhưng cổ phiếu hiện vẫn đang giao dịch tại EV/EBITDA 2025F = 9.8x - thấp hơn mức -1 lần độ lệch chuẩn và thấp hơn 14.0-15.5x của các doanh nghiệp cùng ngành.**

- **Diện tích sàn thương mại được kỳ vọng sẽ tăng trưởng mạnh trong 5 năm tới tương đồng với kế hoạch triển khai dự án của VHM. Trong năm 2025, VRE dự kiến vận hành mới 3 TTTM bao gồm VMM Ocean Park, VMM Royal Island và VCP Vinh, qua đó nâng tổng diện tích sàn thương mại lên mức 1,961 triệu m2 (+6.5% YoY). Dựa trên kế hoạch mở bán dự án của VHM, BSC kỳ vọng trong 3-5 năm tới VRE sẽ mở mới thêm 6-7 dự án tập trung ở các đại đô thị tại TP HCM-Hà Nội (The Global Gate, Wonder Park, Long Beach) và tại các tỉnh công nghiệp Hải Phòng – Long An – Quảng Ninh.**

**RỦI RO:**

- **Thời điểm vận hành các TTTM mới chậm hơn kỳ vọng, chi phí đầu tư mới cao.**

--------------------------------------------------------------------------------------------------------

(12/05/2025) **Lợi nhuận phục hồi theo hoạt động cho thuê mặt bằng bán lẻ \[Thấp hơn dự phóng\] - Báo cáo KQKD**

- **LN ròng Q1/25 tăng 8,8% svck, chủ yếu nhờ hoạt động cho thuê mặt bằng bán lẻ phục hồi. Tuy nhiên, tổng doanh thu Q1/25 giảm nhẹ 5,5% svck, do DT chuyển nhượng BĐS thấp hơn khi các dự án hiện tại đã gần hoàn thiện bàn giao.**

- **DT chuyển nhượng BĐS giảm 82,6% svck, trong khi chi phí tài chính tăng 72,7% svck, kết quả lợi nhuận ròng chỉ đạt 19,1% sv dự phóng 2025, thấp hơn kỳ vọng của VNDS.**

- **VNDS nhận thấy tiềm năng tăng định giá, và sẽ đề cập chi tiết trong báo cáo cập nhật.**

--------------------------------------------------------------------------------------------------------

(12/05/2025) **Công bố KQKD Q1/2025, lợi nhuận thuần đạt 28% dự báo năm 2025**

- **VRE đã công bố KQKD chính thức của Q1/2025 với lợi nhuận thuần đạt 1,2 nghìn tỷ đồng (tăng 8,8% so với cùng kỳ và tăng 9,7% so với quý trước) trên doanh thu 2,1 nghìn tỷ đồng (giảm 5,5% so với cùng kỳ và đi ngang so với quý trước). Tỷ suất LN thuần HĐKD Q1/2025 đạt 73,2%, cải thiện đáng kể so với mức 68,8% trong năm 2024.**

- **KQKD Q1/2025 hoàn thành lần lượt 28,3% và 22,6% dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu cho cả năm 2025 của HSC, trong khi hoàn thành 25,1% và 22,4% mục tiêu lợi nhuận thuần và doanh thu năm 2025 của Công ty.**

- **Sau khi giá cổ phiếu tăng 21% trong 1 tháng qua, VRE đang giao dịch ở mức chiết khấu 48,7% so với RNAV, lớn hơn so với bình quân 3 năm ở mức 41,8%. HSC đang xem xét lại khuyến nghị và giá mục tiêu.**

--------------------------------------------------------------------------------------------------------

(05/05/2025) **Mảng cho thuê bán lẻ ghi nhận lợi nhuận cải thiện YoY trong quý 1/2025 - Báo cáo KQKD & Họp NĐT**

- **VRE công bố KQKD trong quý 1/2025 với doanh thu thuần đạt 2,1 nghìn tỷ đồng (đi ngang QoQ và -5,5% YoY) (95% từ mảng cho thuê bán lẻ và 2% từ mảng bán bất động sản) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 1,2 nghìn tỷ đồng (+8% QoQ và +9% YoY). Mức giảm YoY trong doanh thu chủ yếu do việc ghi nhận từ bàn giao bất động sản thấp hơn, trong khi LNST sau lợi ích CĐTS tăng trưởng YoY chủ yếu do thu nhập tài chính và thu nhập khác tăng, cùng với lợi nhuận gộp từ cho thuê bán lẻ tăng nhẹ 2%.**

- **Doanh thu và LNST sau lợi ích CĐTS trong quý 1/2025 hoàn thành 24% và 28% dự báo cả năm của VCSC. VCSC nhận thấy không có thay đổi nào đáng kể đối với dự báo LNST sau lợi ích CĐTS cho năm 2025 của VCSC là 4,2 nghìn tỷ đồng (+3% YoY), dù cần thêm đánh giá chi tiết.**

- **Mảng cho thuê bán lẻ: Mảng kinh doanh này ghi nhận lợi nhuận cải thiện YoY trong quý 1/2025, nhờ tỷ lệ lấp đầy trung bình tăng và không có chi phí trích lập dự phòng. Doanh thu của mảng đạt 2,0 nghìn tỷ đồng (đi ngang QoQ và +5% YoY), lợi nhuận gộp đạt 1,2 nghìn tỷ đồng (+4% QoQ và +2% YoY), và biên của thu nhập hoạt động ròng (NOI) từ cho thuê đạt 73,2% (+5,1 điểm % QoQ và +1,1 điểm % YoY). Tỷ lệ lấp đầy trung bình trong quý 1/2025 đạt 86,1%, tăng 0,7 điểm % QoQ và 3,3 điểm % YoY, trong khi lượt khách tại các trung tâm thương mại của VRE tăng 14,4% YoY.**

- **Ban lãnh đạo đặt kế hoạch tỷ lệ lấp đầy trung bình sẽ đạt từ 87-90% trong năm 2025 so với 84,2% trong năm 2024 và 86,1% trong 1 2025.**

- **Theo ban lãnh đạo, giá thuê trung bình của cùng cửa hàng tăng 6,3% YoY trong quý 1/2025, còn giá thuê trung bình trên toàn bộ các TTTM hiện tại của VRE đi ngang YoY, phản ánh tỷ lệ khách thuê thuộc ngành hàng F&B và giải trí tăng, với giá thuê thường sẽ thấp hơn của ngành hàng thời trang do khác biệt về vị trí và diện tích thuê giữa 2 loại cửa hàng.**

- **Kế hoạch mở TTTM mới: Đối với kế hoạch cho năm 2025, ban lãnh đạo duy trì mục tiêu mở 3 TTTM mới với tổng diện tích GFA bán lẻ vào khoảng 120.000 m², bao gồm:**

- **2 TTTM VMM Ocean City (Hưng Yên, diện tích GFA bán lẻ đạt 53.200 m²) vào tháng 7 và Royal Island (Hải Phòng, diện tích GFA bán lẻ đạt 47.600 m²) vào quý 3/2025.**

- **1 TTTM VCP Vinh (Nghệ An, diện tích GFA bán lẻ đạt 19.200 m²) vào quý 4/2025.**

- **Cho năm 2026, VRE dự định mở ít nhất 2 TTTM mới 1) VMM Cổ Loa trong dự án Global Gate (Hà Nội) và 2) VCP Đan Phượng trong dự án Wonder City (Hà Nội).**

- **Mảng bán bất động sản: Trong quý 1/2025, mảng kinh doanh này ghi nhận doanh thu đạt 48 tỷ đồng (-20% QoQ và -83% YoY) và lợi nhuận gộp đạt 23 tỷ đồng (-67% QoQ và -77% YoY), từ việc bàn giao 9 căn shophouse trong quý (so với 45 căn trong quý 1/2024). Đóng góp lợi nhuận từ mảng này trong năm 2025 dự kiến sẽ thấp hơn so với năm 2024 khi VRE đã bàn giao hầu hết các căn shophouse trong các quý trước.**

- **Ban lãnh đạo có kế hoạch mở bán mới một số cấu phần thương mại (shophouse) tại dự án Royal Island trong nửa cuối năm 2025, và tại Golden Avenue vào đầu năm 2026. Việc bàn giao tại cả 2 dự án dự kiến sẽ bắt đầu từ năm 2026, phù hợp với kế hoạch trước đó.**

--------------------------------------------------------------------------------------------------------

(24/04/2025) **Kế hoạch LNST năm 2025 tăng 15% YoY; mảng cho thuê bán lẻ duy trì chiến lược chủ động**

**Báo cáo ĐHCĐ**

- VCSC đã tham dự ĐHCĐ của CTCP Vincom Retail (VRE) vào ngày 22/04.

- Cổ đông đã thông qua kế hoạch kinh doanh năm 2025 với doanh thu thuần đạt 9,52 nghìn tỷ đồng (+6% YoY), trong đó doanh thu từ mảng cho thuê bán lẻ và dịch vụ khác là 9,3 nghìn tỷ đồng (+15% YoY), và LNST là 4,7 nghìn tỷ đồng (+15% YoY). Các mức kế hoạch này lần lượt cao hơn 6%, 6% và 12% so với dự báo cả năm của VCSC. Kết quả LNST thực tế của VRE trong các năm 2022/2023/2024 lần lượt hoàn thành 116%/94%/93% kế hoạch cơ sở mà công ty đề ra vào đầu năm. VCSC cho rằng nguyên nhân kế hoạch lợi nhuận năm nay cao hơn so với dự báo của VCSC chủ yếu là do (1) tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của mảng cho thuê bán lẻ mạnh hơn so với kỳ vọng và (2) thu nhập tài chính và thu nhập khác tăng.

- Kế hoạch khai trương trung tâm thương mại mới: Trong năm 2025, ban lãnh đạo đặt mục tiêu sẽ mở thêm 3 trung tâm thương mại mới với tổng diện tích sàn cho thuê (GFA) bán lẻ là khoảng 120.000 m² (không thay đổi so với kế hoạch đề ra trong cuộc họp công bố KQKD vào tháng 01/2025), trong đó bao gồm (i) 2 trung tâm thương mại VMM: Ocean City (Hưng Yên, GFA bán lẻ là 53.200 m²) trong quý 2/2025 và Royal Island (Hải Phòng, GFA bán lẻ là 47.600 m²) trong quý 3/2025, cùng với (ii) 1 trung tâm thương mại VCP: Vinh (Nghệ An, GFA bán lẻ là 19.200 m²) trong quý 4/2025.

- Kế hoạch phân bổ lợi nhuận giữ lại năm 2024: Cổ đông đã thông qua phương án giữ lại toàn bộ lợi nhuận lũy kế chưa phân phối của năm 2024 để phục vụ cho hoạt động kinh doanh và mở rộng của công ty.

- Điều chỉnh ngành nghề kinh doanh: Cổ đông đã thông qua việc đăng ký bổ sung các ngành nghề kinh doanh, bao gồm các dịch vụ hỗ trợ vận tải đường bộ (vận hành bãi đỗ xe và kho bãi), sản xuất thực phẩm và bán lẻ/bán buôn các sản phẩm tiêu dùng nhanh (FMCG), nhằm mở rộng phạm vi hoạt động của công ty.

--------------------------------------------------------------------------------------------------------

(10/04/2025) **Công bố tài liệu ĐHCĐ: Đặt KHKD đầy tham vọng**

- VRE vừa công bố tài liệu ĐHCĐ năm 2025. Công ty đề ra mục tiêu kinh doanh năm 2025 với LNST 4,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 15%) nhờ mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ tăng trưởng vững chắc.

- Mục tiêu doanh thu và lợi nhuận thuần của VRE lần lượt cao hơn 10% và 40% so với dự báo của HSC. KHKD cao hơn dự báo là do Công ty đưa ra giả định tỷ suất LN thuần HĐKD của mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ cao hơn giả định của HSC. VRE đề xuất không chi trả cổ tức cho năm 2024, sát với dự báo.

--------------------------------------------------------------------------------------------------------

(27/02/2025) **Hoạt động cho thuê mặt bằng bán lẻ dự kiến dẫn dắt đà phục hồi lợi nhuận năm 2025 - Cập nhật**

-- VNDS duy trì khuyến nghị Khả quan với tiềm năng tăng giá 16,4%. VNDS giảm giá mục tiêu 6,9% trong khi giá cổ phiếu đã giảm 5,2% kể từ báo cáo gần nhất.

- Giá mục tiêu thấp hơn dựa trên việc VNDS thay đổi phương pháp định giá từ P/E sang P/B, và áp dụng WACC cao hơn trong định giá DCF 5 năm.

- P/B hiện tại ở mức 0,9 lần phản ánh tâm lý thận trọng của nhà đầu tư về diễn biến cổ phiếu, trong bối cảnh VRE đang nỗ lực nâng hiệu suất tài sản.

------------------------------------------------------------------------------

(04/02/2025) **VRE Cập nhật KQKD Q4/2024**

- **KQKD năm 2024 của VRE phù hợp với ước tính của chúng tôi, với tổng doanh thu đạt 8,94 nghìn tỷ đồng (-8,7% svck) và lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ (NPATMI) đạt 4,1 nghìn tỷ đồng (-7,1% svck).** Riêng trong Q4/2024, doanh thu đạt 2,03 nghìn tỷ đồng (-9,2% svck, tăng 2,4% so với quý trước) và NPATMI đạt 1,08 nghìn tỷ đồng (+1,7% svck, tăng 19,7% so với quý trước).

**KQKD này được thúc đẩy bởi:**

- Doanh thu cho thuê trung tâm thương mại tăng cao, đạt 7,88 nghìn tỷ đồng (+1% svck) từ việc mở mới 5 trung tâm thương mại mới kể từ giữa năm 2024, mặc dù tỷ lệ lấp đầy trên toàn hệ thống trung tâm thương mại của VRE thấp hơn 0,6 điểm phần trăm so với năm 2023.

- Doanh thu bán bất động sản giảm 52,6% svck, đạt 839 tỷ đồng, với chỉ 167 căn shophouse được bàn giao trong năm 2024 so với 346 căn được bàn giao trong năm 2023.

- **Triển vọng cho năm 2025, VRE dự kiến mở 3 trung tâm thương mại mới,** tăng khoảng 117.000 m2 tổng diện tích sàn bán lẻ, tăng 6,5% svck. VRE đặt mục tiêu nâng cao hiệu quả vận hành các trung tâm thương mại hiên hữu bằng cách tăng tỷ lệ lấp đầy trung bình lên khoảng 88% từ 84,2% năm 2024, vận hành 5 trung tâm thương mại mới trong cả năm 2025 thay vì trong vài tháng kể từ khi mở cửa trong năm 2024 và tăng trưởng giá thuê trung bình.

- Ngoài ra, 2 dự án shophouse mới dự kiến sẽ được ra mắt vào năm 2025: một tại dự án Vinhomes Royal Island ở Hải Phòng và một tại dự án Vinhomes Golden Avenue ở Quảng Ninh. Dự kiến các dự án này sẽ bắt đầu đóng góp doanh thu từ năm 2026.

- Chúng tôi duy trì **khuyến nghị KHẢ QUAN với VRE, với giá mục tiêu 1 năm là 25.200 đồng/cổ phiếu**, nhờ vị thế dẫn đầu trong lĩnh vực cho thuê trung tâm thương mại tại Việt Nam và sự mở rộng liên tục trong các lĩnh vực kinh doanh cốt lõi.